葉再林

　　基金收益分配是基金投資者獲得收益的基本途徑，直接關(guān)系著投資者的利益，大多數(shù)基金管理人對(duì)此給予了高度重視，但也有部分基金管理者重視不足，基金分配整體出現(xiàn)了不和諧的跡象。

　　具體表現(xiàn)如下：

　　一是封閉式基金大面積不分配和少分配。54只封閉式基金2006年有25只不分配，占46．3％，幾近一半。而運(yùn)作滿一年或以上的114只開(kāi)放式股票方向（除外保本、債券、貨幣型）基金只有兩只未分配，占比僅為1．75％。在已分配基金中，29只封閉式基金平均份額分配為0．07元／份，而112只開(kāi)放式基金平均份額分配為0．11元／份，比前者高57．1％。封閉式基金平均份額分配少于0．05元／份的有13只，占比44．8％，而開(kāi)放式基金此項(xiàng)占比僅為26．8％。上述種種差距都如此懸殊，根本原因是這兩種基金有著根本不同的制度安排。封閉式基金的“鐵工資”制使基金管理人可以完全無(wú)視持有人的分配需求，無(wú)所約束地追求自身利益的最大化，這種單方面有利于基金管理人而不利于持有人的不和諧制度安排迫使廣大長(zhǎng)線投資者日趨遠(yuǎn)離封閉式基金。開(kāi)放式基金的贖回機(jī)制則使管理人不得不重視持有人的分配需求，開(kāi)放式基金持有人和管理人之間的關(guān)系較之封閉式基金更為密切而和諧，這正是開(kāi)放式基金獲得超常規(guī)發(fā)展的制度根源。

　　二是盈利越多越少分。我們把基金凈值超過(guò)面值的部分稱為基金溢值，它是基金的賬面盈利。份額分配值與份額溢值之比稱為溢值分配率，它表示基金管理人拿出盈利的多少比例分配給持有人，其值高說(shuō)明管理人把較多的盈利分給持有人，隨之由于凈值降低而使留給自己的報(bào)酬減少，反之亦然。分析表明，在置信概率95％下份額溢值與溢值分配率顯著負(fù)相關(guān)，就是說(shuō)盈利越多分配越少，反之亦然。

　　三是存在“店大欺客”現(xiàn)象。對(duì)112只開(kāi)放式基金的分析表明，單只基金的規(guī)模與溢值分配率不存在顯著相關(guān)關(guān)系，但若以49家基金公司為分析對(duì)象則存在顯著負(fù)相關(guān)。這一現(xiàn)象說(shuō)明，單只基金的規(guī)模對(duì)基金分配策略不產(chǎn)生重要影響，基金公司管理的基金總規(guī)模才是影響分配策略的重要因素；另外，管理的基金總規(guī)模越大的基金公司越偏好就會(huì)少分配，這就是俗話所說(shuō)的“店大欺客”。相比之下，小基金公司為了生存不得不多分配以留住持有人和招攬新客戶。

　　四是存在“洋店欺客”現(xiàn)象。合資基金平均溢值分配率為29．75％，內(nèi)資基金平均為40．88％，后者比前者高11．13個(gè)百分點(diǎn)，差距幅度達(dá)37．4％。若以內(nèi)資基金平均溢值分配率為基準(zhǔn)，粗略估算，48只合資基金持有人2006年要少獲收益分配約21．23億元，相反，其管理人則多得報(bào)酬約3185萬(wàn)元。與此相對(duì)照的是內(nèi)資基金年凈值增長(zhǎng)率平均為118．04％，合資僅為116．55％。可見(jiàn)“洋老板”炒股的本事不比“土老板”強(qiáng)，但往自己口袋里撈錢(qián)卻比“土老板”厲害得多。因此，投資者選擇基金要多一分冷靜，少一點(diǎn)盲目崇洋，應(yīng)當(dāng)具體基金具體分析。

　　對(duì)于上述種種不和諧，基金管理人的解釋是因?yàn)榉峙洚a(chǎn)生的變現(xiàn)損失大，不利于基金成長(zhǎng)，為了維護(hù)持有人利益而少分和不分。果真如此嗎？

　　分析表明，封閉式基金的溢值分配率與年凈值增長(zhǎng)率不相關(guān)，就是說(shuō)封閉式基金的年度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與分配無(wú)關(guān)。可見(jiàn)，封閉式基金不分配和少分配的理由沒(méi)有事實(shí)依據(jù)，惟一的原因是追求管理人利益最大化。然而對(duì)于開(kāi)放式基金，分配對(duì)其年凈值增長(zhǎng)則產(chǎn)生極顯著的負(fù)面影響，基金分配引起凈值損失來(lái)自資產(chǎn)變現(xiàn)引起的市場(chǎng)損失和凈贖回引起的被動(dòng)損失這兩個(gè)方面。

　　因此，對(duì)于封閉式基金，沒(méi)有理由不分配和少分配，但對(duì)于開(kāi)放式基金，過(guò)高的分配率不但減少了管理人的報(bào)酬，也降低了基金的年凈值增長(zhǎng)率，對(duì)持有人也不利。筆者認(rèn)為，開(kāi)放式基金管理人應(yīng)當(dāng)慎用高比例分配這一策略，尤應(yīng)避免過(guò)度分配。至于“分配率”究竟多少合理，筆者認(rèn)為管理層沒(méi)有必要也不應(yīng)當(dāng)用行政法規(guī)對(duì)此加以規(guī)定，因?yàn)檫@應(yīng)當(dāng)由市場(chǎng)自己決定。過(guò)去的《暫行辦法》和現(xiàn)在的《運(yùn)作辦法》規(guī)定基金收益分配比例“不得低于已實(shí)現(xiàn)收益的90％”，其本意雖然是督促基金分配，以保護(hù)持有人利益，但事實(shí)上都沒(méi)有多少實(shí)際意義。例如，份額溢值高達(dá)2．0元／份的基金完全可以只變現(xiàn)0．1元／份，然后分配0．09元／份。因此，筆者建議《運(yùn)作辦法》刪去此項(xiàng)不符合市場(chǎng)規(guī)律又沒(méi)有實(shí)際意義的規(guī)定。

　　那么，能不能既滿足開(kāi)放式基金持有人的分配需求，又能兼顧管理人的利益和基金的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性呢？筆者認(rèn)為一個(gè)現(xiàn)實(shí)的途徑是將《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》第三十六條修改為：“開(kāi)放式基金可以采用現(xiàn)金分配和份額分配兩種分配方式。采用現(xiàn)金分配時(shí)，基金管理人應(yīng)當(dāng)用基金已實(shí)現(xiàn)收益以現(xiàn)金分配給基金份額持有人。采用份額分配時(shí)，基金管理人應(yīng)當(dāng)按照基金合同的有關(guān)約定，將基金已實(shí)現(xiàn)收益和未實(shí)現(xiàn)收益轉(zhuǎn)為份額分配給持有人。開(kāi)放式基金分配應(yīng)保證分配后基金份額凈值不低于面值。”這樣做，開(kāi)放式基金既可以將一部分份額溢值變現(xiàn)以現(xiàn)金形式分配，滿足持有人的現(xiàn)金需求，又可以將一部分份額溢值不變現(xiàn)，而以份額形式分配給持有人（類似于“送轉(zhuǎn)股”），滿足持有人的投資增值需求，同時(shí)也有利于增加管理人的利益和基金的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。

　　從法律角度看，這樣修改符合《基金法》的規(guī)定，因?yàn)椤痘�金法》第三十七條規(guī)定，“基金收益分配原則、執(zhí)行方式”由基金合同約定。相反，《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》第三十六條規(guī)定“基金收益分配應(yīng)當(dāng)采用現(xiàn)金方式”則因襲于《證券投資基金管理暫辦法》�熞褟U止�牐�而有悖于《基金法》第三十七條規(guī)定的原則和精神。至于封閉式基金，由于其基本屬性是份額固定，只能用現(xiàn)金分配，不存在份額分配，其分配行為已在《運(yùn)作辦法》第三十五條作了規(guī)范，上述修改對(duì)于封閉式基金的現(xiàn)行分配行為沒(méi)有影響，還可以為封閉式基金今后分配創(chuàng)新打開(kāi)法規(guī)空間。