原中國銀河證券：楊宏

　　從98年開始大力發(fā)展基金市場，短短幾年，在管理層的精心呵護下，基金業(yè)取得了空前的發(fā)展。從封閉式基金的發(fā)行，到老基金的整改重組、到開放式基金的閃亮登場、到基金興業(yè)的首例封轉(zhuǎn)開模式，都使基金業(yè)正一步步的邁向成熟。基金市場的規(guī)模也從98年的百多億一躍發(fā)展到了07年上半年的1.79萬億。從十幾只基金到338只基金，從寥寥的幾家基金管理公司一躍發(fā)展到56家基金管理公司，基金業(yè)的飛速發(fā)展已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了市場的預(yù)期。

　　但是，由于市場存在的諸多不合理因素及基金業(yè)存在的一些結(jié)構(gòu)性缺陷，基金業(yè)所蘊含的系統(tǒng)性風(fēng)險正在一步步向我們靠近。以上證綜合指數(shù)為例：2005年底上證指數(shù)在1000點左右水位時，同期52家基金管理公司管理的217只基金規(guī)模僅5000億元；而2006年底，上證指數(shù)在2600點水位時，同期基金市場規(guī)模達(dá)8000億元；2007上半年，上證指數(shù)在4300點水位時，同期基金市場規(guī)模已達(dá)1.79萬億元。我們再回顧到2004年底，上證指數(shù)在1260點水位時，同期基金市場規(guī)模僅3200億元。2003年底，上證指數(shù)在1490點水位時，同期基金市場規(guī)模僅1646億元。從這個曲線不難看出，扣除01、02年由于開放式基金剛剛推出所導(dǎo)致的持續(xù)低迷因素外，03、04、05年，上證指數(shù)在一千多點水位時，也就是市場建倉的最佳黃金周期時，基金市場的規(guī)模并未能出現(xiàn)有效放大。扣除基金公司營銷力度及市場氛圍影響外，說明大部分的基金持有人是盲目的。而06年——07年上半年，當(dāng)上證指數(shù)從2000點水位向4300點挺進(jìn)時，基金市場的規(guī)模卻迅速在短短的一年半里，由五六千億擴充到1.7萬億元，尤其在突破4000點以后，大量的申購資金一下就把基金規(guī)模擴大到了1.8萬億以上，時間之短、速度之快，堪稱可貴。但此時卻恰恰錯過了市場最佳建倉時機。財富的疊加效應(yīng)吸引越來越多的投資者不斷的大量申購基金，而基金公司被迫的不斷推高指數(shù)，而市場在高位的多空分歧也就越來越大，基金業(yè)陷入了一種可怕的頭重腳輕。估值越低、市場越低迷、系統(tǒng)性風(fēng)險越小時，基金可供建倉的資產(chǎn)很少；估值越高、系統(tǒng)性風(fēng)險越大、市場越瘋狂時，基金的規(guī)模卻越來越大，大量涌入的增量資金迫使基金被迫在高位買入大量籌碼，基金正在呈現(xiàn)一種投資學(xué)里最忌諱的倒金字塔現(xiàn)象。

　　統(tǒng)計顯示，2007年上半年，338只基金中有三分之二以上是股票型基金，目前總規(guī)模超過萬億以上。其余部分混合型基金股票的持倉比例亦在80%以上。按國家于2004年7月1日頒布實施的《證券投資基金運作管理辦法》規(guī)定，股票型基金要在完成募集期的6個月內(nèi)，持有不低于基金資產(chǎn)60%以上的股票，而且這60%的下限是無論在什么樣的市場背景下都必須遵守的。雖然此舉對穩(wěn)定資本市場有維護作用，但對基金持有人卻蘊含著極大的市場風(fēng)險。也就是說行情一旦發(fā)生逆轉(zhuǎn)，在市場巨大的沽售壓力下，大部分基金是無法像其它機構(gòu)那樣可以及時大肆套現(xiàn)的。那隨之的便是，基金持有人為規(guī)避風(fēng)險大量贖回，而基金被迫在高位不斷減持來應(yīng)對贖回。越是減持市場就越是下跌；市場越跌就越會出現(xiàn)大量贖回，那些高位介入的籌碼會使基金越套越深，而劣勢下由于新申購資金的極為有限，會使基金連補倉的錢都極度匱乏，依此類推、循環(huán)往復(fù)，多米諾骨牌效應(yīng)將使基金陷入一種可怕的災(zāi)難之中。

　　從5.30大跌后市場的再度回升中已不難看出，基金贖回的壓力明顯加大。雖然其短時間仍可以憑籍宏觀經(jīng)濟向好、人民幣升值、上市公司業(yè)績提升等種種利好。但對投資者而言，最終又是水中撈月、空歡喜一場。因為從已披露的多間上市公司2007年半年報來看，除真正受行業(yè)發(fā)展影響、主營業(yè)務(wù)提升及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入導(dǎo)致上市公司業(yè)績出現(xiàn)大幅提升外，好大一部分上市公司推動業(yè)績增長的主要動力仍是來自于股權(quán)投資。按今年一月一日正式實施的新《會計準(zhǔn)則》：“企業(yè)持有上市公司股權(quán)，在獲得流通權(quán)成為限售A股或流通A股后，應(yīng)以市場價格來進(jìn)行計量并記入當(dāng)期的凈利潤”。由此便不難看出其中端倪。據(jù)統(tǒng)計，目前兩市80%的上市公司都持有或間接持有其它上市公司、證券公司、基金公司及期貨公司的股權(quán)，交叉持股現(xiàn)象非常普遍。市場的脈絡(luò)圍繞在上市公司持有大量其它上市公司及非上市公司股權(quán)——股改或新股上市后獲得流通權(quán)——新會計準(zhǔn)則實施——上市公司凈資產(chǎn)、每股收益大幅提高——股價隨之大幅上漲——其它持有此上市公司股票的上市公司又間接獲益——導(dǎo)致股價上漲……，一榮俱榮、一損俱損，“所有的羊毛都出自同一只羊的身上”，不言而喻，基金依托的基石很難令其在高位長期持久地保持平衡。

　　當(dāng)然，也可以在高位不停的發(fā)行新基金來穩(wěn)定市場的情緒；或者以時間換空間來等待上市公司真正業(yè)績的大幅提升；也可以寄希望于日日高歌即將推出的股指期貨上。但不要忘了，期貨最大的功能之一就是價格發(fā)現(xiàn)功能。一切謎底的揭曉僅僅是一個時間的早晚。股市是動態(tài)的、是不斷變化的，理論與實踐也是有較大差距的,市場也不會因那么一些所謂的“經(jīng)濟學(xué)家”而失去自己的方向。

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