7月中期以來美國次級(jí)房貸問題再度擴(kuò)大，并影響全球投資信心，全球股市自高點(diǎn)回落，資金移往安全性較高的歐美等成熟市場(chǎng)國債，利差活動(dòng)(carry trade)亦出現(xiàn)平倉現(xiàn)象(unwind)。

　　從經(jīng)濟(jì)面來看，次級(jí)房貸問題尚未嚴(yán)重影響美國其它經(jīng)濟(jì)部門成長(甚至其它國家經(jīng)濟(jì))，不過已沖擊全球信用市場(chǎng)(Credit)，并進(jìn)一步引發(fā)全球流動(dòng)性(Liquidity)風(fēng)險(xiǎn)，全球金融市場(chǎng)由此為之震蕩。

　　就總體經(jīng)濟(jì)面而言，美國房市仍有下探風(fēng)險(xiǎn)，只是美國整體經(jīng)濟(jì)成長力道仍在。由于目前美國房屋存貨月數(shù)仍偏高，同時(shí)利率調(diào)整可能使拍賣房產(chǎn)(foreclosure)數(shù)增加，且各銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)趨向緊縮，加上NAHB建筑商信心指數(shù)降至歷史低點(diǎn)，各種跡象顯示現(xiàn)已疲弱的美國房市未來仍有走弱的風(fēng)險(xiǎn)。

　　目前次級(jí)房貸違約率約13.3%，許多次級(jí)房貸民眾今年開始進(jìn)入利率調(diào)整階段，房貸利息從原來的低固定利率轉(zhuǎn)換為較高的浮動(dòng)利率，再加上房價(jià)面臨走跌壓力，將提高未來房貸違約概率。

　　就相關(guān)產(chǎn)業(yè)而言，隨美國房市降溫與次級(jí)房貸問題的擴(kuò)大，房屋建筑與次級(jí)房貸業(yè)者首當(dāng)其沖，其它相關(guān)行業(yè)的獲利亦受波及，而次級(jí)房貸金融商品投資機(jī)構(gòu)受影響程度不一，其中以避險(xiǎn)基金獲利虧損幅度較大。由于全球各地避險(xiǎn)基金實(shí)際投入次級(jí)房貸CDO(債務(wù)抵押證券)的金額與操作杠桿倍數(shù)難以估計(jì)，故未來仍有可能出現(xiàn)其它類似避險(xiǎn)基金巨幅虧損消息，近期金融市場(chǎng)坡動(dòng)性仍將偏大。

　　就金融市場(chǎng)面而言，短期內(nèi)全球信用與流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)增加，不過風(fēng)暴過后市場(chǎng)仍將回歸基本面。美國次級(jí)房貸違約率上升，理論上實(shí)際影響范圍應(yīng)僅在次級(jí)房貸ABS(資產(chǎn)支持證券)或相關(guān)CDO(債務(wù)抵押證券)本身，不過此次風(fēng)暴中，許多其它類型的高收益類型債券也會(huì)跟著受波及，預(yù)期短期內(nèi)在投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)提升下，LBO企業(yè)并購活動(dòng)將減少，不過由于全球資金面依舊充沛，且目前全球股市市盈率處在歷史低位，未來企業(yè)間”策略性”并購活動(dòng)仍將持續(xù)，投資人無需過度擔(dān)憂未來全球流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　7月中期以來美國次級(jí)房貸問題再度擴(kuò)大，并影響全球投資信心，全球股市自高點(diǎn)回落，資金移往安全性較高的歐美等成熟市場(chǎng)國債，利差活動(dòng)(carry trade)亦出現(xiàn)平倉現(xiàn)象(unwind)。若與2月底全球股市大幅修正相較，當(dāng)時(shí)中國緊縮政策與美國經(jīng)濟(jì)放緩(包括次級(jí)房貸)為主要因素，此次中國緊縮政策不再是問題，然而美國次級(jí)房貸問題卻有擴(kuò)大的跡象，從經(jīng)濟(jì)面來看，次級(jí)房貸問題尚未嚴(yán)重影響美國其它經(jīng)濟(jì)部門成長(甚至其它國家經(jīng)濟(jì))，不過已沖擊全球信用市場(chǎng)(Credit)，并進(jìn)一步引發(fā)全球流動(dòng)性(Liquidity)風(fēng)險(xiǎn)，全球金融市場(chǎng)因此為之震蕩。

　　近期美國次級(jí)房貸問題擴(kuò)大引發(fā)各種連鎖效應(yīng)，惟實(shí)質(zhì)負(fù)面影響尚局限于相關(guān)企業(yè)獲利與金融市場(chǎng)，未來需密切觀察影響層面是否進(jìn)一步擴(kuò)大。展望未來一年，美國房市仍有下修風(fēng)險(xiǎn)，但預(yù)期尚不致對(duì)美國與全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大沖擊，就全球金融市場(chǎng)而言，短期波動(dòng)增加將使資金流往安全性資產(chǎn)(如國債或現(xiàn)金)，股市在創(chuàng)新高后適時(shí)拉回修正應(yīng)屬合理，預(yù)期當(dāng)相關(guān)負(fù)面消息逐漸消弭后，全球金融市場(chǎng)將再度反映經(jīng)濟(jì)與企業(yè)基本面表現(xiàn)，由于仍看好全球股票投資價(jià)值，故建議長線投資人可逢低分批布局股市，惟短期市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍將偏大。

　　總體經(jīng)濟(jì)面— 美國房市仍有下探風(fēng)險(xiǎn)，惟美國整體經(jīng)濟(jì)成長力道仍在

　　美國房市再度降溫，2008年以前仍有下探風(fēng)險(xiǎn)

　　2001年以來美國次級(jí)房貸規(guī)模與房市景氣同步快速增長，不過近一年受到美國房市降溫、房價(jià)下跌、信用緊縮與利率走揚(yáng)等因素，次級(jí)房貸違約問題開始浮現(xiàn)，并逐漸擴(kuò)大成為影響全球金融市場(chǎng)的變量。

　　從各種房市相關(guān)數(shù)據(jù)來看，未來一年美國房市仍有進(jìn)一步下修風(fēng)險(xiǎn)；評(píng)估美國房市景氣變化大致可從銷售量與房價(jià)作觀察，美國房屋銷售自2005年夏季便已觸頂下滑，雖然房屋銷量在去年下半年一度出現(xiàn)止跌跡象，不過今年銷售數(shù)量再度下滑，6月成屋與新屋銷售大幅降低，分別下滑3.8%與6.6%，房屋銷售已降至此波房市景氣循環(huán)低點(diǎn)，就房價(jià)變化而言，美國房價(jià)成長速度自去年開始放緩，OFHEO調(diào)查第一季全美平均房價(jià)較去年成長4.3%，為1998年最慢成長速度，而涵蓋范圍更廣的S&P/Case-Shiller房價(jià)指數(shù)(包括次級(jí)房貸購屋房價(jià))降幅更為明顯，今年以來此房價(jià)指數(shù)已連續(xù)第5個(gè)月出現(xiàn)負(fù)成長(5月下滑2.8%yoy)。

　　由于目前美國房屋存貨月數(shù)仍偏高(目前約在1990年來高點(diǎn))，同時(shí)利率調(diào)整可能使拍賣房產(chǎn)(foreclosure)數(shù)增加，且各銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)趨向緊縮，加上NAHB建商信心指數(shù)降至歷史低點(diǎn)，各種跡象顯示現(xiàn)已疲弱的美國房市未來仍有走弱風(fēng)險(xiǎn)；而市場(chǎng)關(guān)心的次級(jí)房貸違約率亦有走升可能，目前美國次級(jí)房貸違約率約13.3%(Q1)，許多(2005、2006年)申請(qǐng)次級(jí)房貸的民眾今年開始進(jìn)入利率調(diào)整階段，房貸利息繳交方式陸續(xù)從原本的低固定利率轉(zhuǎn)換為較高的浮動(dòng)利率，加上房價(jià)面臨走跌壓力，預(yù)期將提高未來房貸違約機(jī)率。

　　強(qiáng)勁就業(yè)市場(chǎng)淡化房市降溫沖擊，密切留意整體景氣變化

　　今年以來美國房市走弱程度高于市場(chǎng)原先預(yù)期，不過目前評(píng)估其對(duì)美國整體經(jīng)濟(jì)影響仍顯有限。美國房市景氣從2005年中開始降溫，但去年美國GDP仍維持2.9%的穩(wěn)健成長，今年第一季GDP雖放緩至0.6%，但第二季已反彈3.4%(市場(chǎng)預(yù)估3.2%)，盡管美國房價(jià)下滑減少家庭財(cái)富與消費(fèi)意愿，不過持續(xù)熱絡(luò)的就業(yè)市場(chǎng)與全球股市，依舊提供美國民眾消費(fèi)支出動(dòng)能。

　　評(píng)估未來美國經(jīng)濟(jì)展望，需留意美國房市疲弱數(shù)據(jù)是否擴(kuò)及其它部門，目前包括ISM制造業(yè)與服務(wù)業(yè)等領(lǐng)先指針皆顯示景氣仍呈現(xiàn)擴(kuò)張，而消費(fèi)者信心亦處于樂觀位置，在Fed已停止升息下，只要美國就業(yè)市場(chǎng)維持現(xiàn)階段熱絡(luò)景象，則美國整體經(jīng)濟(jì)應(yīng)可抵擋美國房市降溫的沖擊，次級(jí)房貸的問題亦可望逐步獲得控制，惟美國房市未來走弱程度仍是最大風(fēng)險(xiǎn)之一，未來一年房市數(shù)據(jù)將持續(xù)受市場(chǎng)關(guān)注。

　　房市問題擴(kuò)大下，市場(chǎng)已預(yù)期Fed未來偏向降息

　　在7月份美國房市問題擴(kuò)大以前，市場(chǎng)原先預(yù)期美國Fed至年底會(huì)維持利率不變，部分積極券商更預(yù)期可能升息，不過隨著美國房市數(shù)據(jù)再度惡化與次級(jí)房貸問題擴(kuò)大，加上先前Fed亦曾表示房市將是美國經(jīng)濟(jì)成長最大風(fēng)險(xiǎn)，目前利率期貨市場(chǎng)已預(yù)期Fed年底有近八成的機(jī)率降息一碼，以挽救美國房市與信用市場(chǎng)緊縮危機(jī)，目前美國房貸利率已不再上揚(yáng)(目前15年固定房貸利率約在6.37%)，市場(chǎng)利率趨于走跌將可減輕未來房貸壓力，有助控制房貸違約率走向。JPMorgan資產(chǎn)管理則是預(yù)期Fed至年底將維持現(xiàn)有利率不變，不過未來仍以降息的機(jī)會(huì)較大。

　　產(chǎn)業(yè)獲利面 — 美國房市降溫與次級(jí)房貸問題擴(kuò)大，避險(xiǎn)基金獲利出現(xiàn)巨幅虧損

　　房屋建筑與次級(jí)房貸業(yè)者首當(dāng)其沖，其它相關(guān)業(yè)者獲利亦受波及

　　就產(chǎn)業(yè)獲利面影響而言，隨著美國房市景氣下滑與次級(jí)房貸違約問題加深，相關(guān)建筑與房貸業(yè)者營運(yùn)首當(dāng)其沖。近期財(cái)報(bào)中，主要建商包括Lennar、Pulte Homes、Beazer Homes USA和D.R. Horton等紛紛出現(xiàn)嚴(yán)重虧損，而在許多中小型次級(jí)房貸業(yè)者倒閉后，現(xiàn)存大型房貸業(yè)者仍持續(xù)面臨房貸違約問題，如上周美國最大房貸業(yè)者Countrywide Financial公布上季獲利衰退33%，同時(shí)預(yù)期次級(jí)房貸違約問題將擴(kuò)大，甚至可能延伸至優(yōu)質(zhì)房貸，預(yù)期房市需求得至2009年才會(huì)復(fù)蘇。從相關(guān)股價(jià)來看，S&P住宅建筑指數(shù)今年以來已重挫近4成，由于種種跡象顯示美國房市相關(guān)企業(yè)仍面臨房市衰退挑戰(zhàn)，預(yù)期將影響房屋建筑與次級(jí)房貸業(yè)者財(cái)報(bào)表現(xiàn)，建議投資人可避開相關(guān)地產(chǎn)類股。

　　過去市場(chǎng)一度認(rèn)為其它產(chǎn)業(yè)受房市降溫影響有限，不過隨著房市降溫時(shí)間拉長與程度擴(kuò)大，許多保險(xiǎn)、化學(xué)、鐵路、其它金融類股等營運(yùn)亦開始受到較大波及。在近期美國財(cái)報(bào)消息中，包括杜邦藥廠、Burlington Northern Santa Fe (全美第二大鐵路公司)、Genworth(房貸保險(xiǎn)公司)、Caterpillar(全球最大挖土機(jī)制造商)等皆表示獲利不佳因素來自美國房市景氣走弱影響。不過由于許多大型跨國企業(yè)已將營運(yùn)擴(kuò)展至全球，因此盡管美國業(yè)務(wù)成長受到影響，但只要全球經(jīng)濟(jì)情勢(shì)仍良好，預(yù)期上述類股仍存在不錯(cuò)投資機(jī)會(huì)。

　　„金融商品證券化分散房貸風(fēng)險(xiǎn)，各投資機(jī)構(gòu)受影響程度不一

　　在2001~2006年間，受房地產(chǎn)景氣榮景和結(jié)構(gòu)金融商品快速發(fā)展，美國近年來次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)快速發(fā)展，2006年次級(jí)房貸總資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到6,400 億美元，相當(dāng)于2001年規(guī)模的5.3倍，由于金融資產(chǎn)證券化趨勢(shì)興起，其中許多抵押貸款已轉(zhuǎn)換為各類MBS、ABS、CDO(債務(wù)抵押證券)等投資商品，使整體房貸違約承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)獲得分散至各類投資人。由于房貸結(jié)構(gòu)商品具有較高的預(yù)期收益率，故吸引全球眾多投資資金流入，包括銀行、保險(xiǎn)公司、避險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)，紛紛依據(jù)不同風(fēng)險(xiǎn)承受度買入不同等級(jí)的結(jié)構(gòu)商品。

　　然而隨著美國次級(jí)房貸違約問題擴(kuò)大，包括Moody’s與S&P已紛紛積極調(diào)降多檔CDO(債務(wù)抵押證券)等商品信評(píng)，除了直接承作次級(jí)房貸業(yè)務(wù)的企業(yè)直接受到?jīng)_擊外，許多投資房貸相關(guān)CDO(債務(wù)抵押證券)等金融商品的機(jī)構(gòu)亦面臨明顯虧損，其中，尤以杠桿倍數(shù)較高、且操作策略較為積極的避險(xiǎn)基金受到的影響最大，近期許多避險(xiǎn)基金皆面臨巨額虧損或倒閉壓力，如Bear Stearns旗下兩檔避險(xiǎn)基金已申請(qǐng)破產(chǎn)法保護(hù)、一檔則暫停贖回，另外澳洲麥格里銀行亦表示旗下兩文件高收益基金虧損幅度可能高達(dá)25%。由于全球各地避險(xiǎn)基金實(shí)際投入次級(jí)房貸CDO(債務(wù)抵押證券)的金額與操作杠桿倍數(shù)難以估計(jì)，故未來仍有可能出現(xiàn)其它類似避險(xiǎn)基金巨幅虧損消息，進(jìn)而挑戰(zhàn)市場(chǎng)投資信心，不過目前已有部份避險(xiǎn)基金宣布暫停贖回，此策略應(yīng)有助避免流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　金融市場(chǎng)面 — 信用與流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)增加，風(fēng)暴過后市場(chǎng)仍將回歸基本面

　　由于此次美國房貸(home loans)問題同時(shí)擴(kuò)及眾多層面，各種利空消息接踵出現(xiàn)，甚至引發(fā)全球信用(Credit)與流動(dòng)性(Liquidity)風(fēng)險(xiǎn)，使全球投資人重新衡量各種風(fēng)險(xiǎn)溢酬(re-price risk)，故對(duì)全球金融市場(chǎng)影響的期間與效果遠(yuǎn)較以往強(qiáng)烈。

　　全球股市順勢(shì)回檔，債市表現(xiàn)以歐美國債表現(xiàn)最佳

　　此次全球股市回檔，除了獲利了結(jié)因素外，主要引爆點(diǎn)為美國次級(jí)房貸問題擴(kuò)大，市場(chǎng)擔(dān)憂美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步走弱、企業(yè)獲利受影響、全球并購活動(dòng)減少、信用風(fēng)險(xiǎn)增加等，全球股市因而自波段高點(diǎn)回跌已逾6%，目前為止波段跌幅與2月底全球股市修正幅度相當(dāng)。

　　就全球債市表現(xiàn)來看，雖然全球投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好回跌使資金由股市流往債市，不過由于投資人擔(dān)心次級(jí)房貸問題擴(kuò)大影響整體信用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，故近期資金主要流入安全性最高的歐美日國債，而CDO(債務(wù)抵押證券)、高收益公司債、新興債(美元)等風(fēng)險(xiǎn)較高的債券價(jià)格仍與全球股市同步重挫。

　　„次級(jí)房貸CDO(債務(wù)抵押證券)重挫引發(fā)全球信用市場(chǎng)動(dòng)蕩，高收益?zhèn)�券市�?chǎng)呈現(xiàn)供過于求

　　雖然美國次級(jí)房貸違約率上升，理論上實(shí)際影響范圍應(yīng)僅在次級(jí)房貸ABS或相關(guān)CDO(債務(wù)抵押證券)，不過此次風(fēng)暴中，許多其它類型的高收益類型債券(包括CLO、高收益公司債、新興債等)亦跟著受波及。

　　次級(jí)房貸問題擴(kuò)大對(duì)全球信用市場(chǎng)產(chǎn)生連鎖效應(yīng)，起初次級(jí)房貸CDO(債務(wù)抵押證券)出現(xiàn)重挫，避險(xiǎn)基金因而面臨巨額虧損，在許多投資人急于贖回基金下，避險(xiǎn)基金因此被迫出脫手中CDO(債務(wù)抵押證券)，并進(jìn)一步引發(fā)流動(dòng)性問題，由于次級(jí)房貸CDO(債務(wù)抵押證券)與高收益公司債、新興債同屬于高風(fēng)險(xiǎn)性債券，因此隨著投資人對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有意愿大幅降低，各種債券的利差因此與次級(jí)房貸CDO(債務(wù)抵押證券)同步快速上揚(yáng)。

　　展望未來，若全球信用市場(chǎng)持續(xù)震蕩與緊縮，則將可能影響未來全球企業(yè)LBO并購活動(dòng)，上周包括戴姆勒集團(tuán)、Alliance Boots等融資并購案已因找不到買家而暫停進(jìn)行，JPMorgan預(yù)估未來幾個(gè)月仍有高達(dá)3,000億美元的杠桿融資并購LBO等待發(fā)債(或CLO)，在高收益?zhèn)�需求減少、而供給面又大幅增加下，短期內(nèi)各種高收益類型債券利差仍將處在近年高點(diǎn)。

　　全球資金流動(dòng)性仍佳，投資人靜待市場(chǎng)逐步回穩(wěn)

　　總結(jié)而言，預(yù)期美國房市走弱與次級(jí)房貸問題仍會(huì)是未來美國經(jīng)濟(jì)的主要風(fēng)險(xiǎn)之一，不過就業(yè)市場(chǎng)將可減緩房市走弱負(fù)面影響，對(duì)美國經(jīng)濟(jì)前景仍偏向正面。至于全球信用市場(chǎng)與流動(dòng)性疑慮，預(yù)期短期內(nèi)LBO企業(yè)并購活動(dòng)將減少，不過全球資金面依舊充沛(包括企業(yè)與各國央行)，且目前全球股市市盈率處在歷史低檔，未來企業(yè)間“策略性”并購活動(dòng)仍將持續(xù)，投資人不需過度擔(dān)憂未來全球流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。