自5月30日上調印花稅以來，市場在大幅震蕩中績差股與績優股有著天壤之別。而中國工業化現階段最具成長穩定性的金融、房地產整體板塊的絕對差異，已經是對虛擬經濟演繹中的長期定價機制——價格最終決定于內在價值做出了最好的詮釋。

　　而從本次調整印花稅的預期效果來看，顯然是針對市場交易活躍度不斷提高的一種政策性措施，其目的是控制過于頻繁交易的投機行為，而更深層次的意味則并不是直接阻礙市場的上漲而在于擠壓結構性泡沫，使市場的投資理念真正回歸到追尋企業的成長價值上。

　　興業證券

　　轉型延續盛世 牛市震蕩前行

　　張憶東/文

　　雖然5月底以來，市場大幅震蕩，但是，我們堅定地認為，A股牛市的長線大趨勢或者說牛市的根基并沒有動搖。因為宏觀經濟、股市的資金面以及上市公司業績等基礎性因素依然健康，并且具有可持續性。

　　轉型之一：經濟轉型——從粗放型增長方式轉向科學、和諧發展

　　協調產業結構與經濟增長、協調資本市場與經濟增長的相互關系，是中國經濟保持可持續發展的關鍵。新一輪中國經濟轉型的特點是科學發展、和諧發展，消費對經濟的貢獻度大幅提升，產業升級向“節能環保、創新、高附加值”的集約式轉變，這將支撐中國未來至少10年的快速健康增長。

　　轉型之二：居民

　　中國正迎來理財需求的爆發式增長期，財富效應將繼續推動A股市場的空間。目前，中國人均GDP已經突破2000美元，而且增速加快，但是，證券資產占家庭總資產的權重依然偏小。另外，在人民幣升值、資本項目不開放、流動性過剩的背景下，民眾缺乏投資渠道，所以，A股市場的賺錢效應，導致儲蓄向股市分流的勢頭將持續。理財需求和A股市場財富效應的正反饋作用依然強勁。而經歷了二季度散戶主導型行情的大幅起落后，普通投資者開始認識到專業化投資的重要性，機構投資者、藍籌再度成為市場的主導

　　轉型之三：資本市場的轉型效應將越發顯著

　　“股改”實現了股市的再造，資本市場正處于“青春期”的黃金階段，大股東愿意將利潤釋放出來并注入資產，帶來的是業績驚人增長。另外一方面，市場監管者調控技巧走向成熟，資本市場對經濟增長和經濟轉型的貢獻度不斷提升。

　　就流動性而言，中國流動性過剩問題不會在短期內消失，A股市場的資金驅動局面還會卷土重來。國內過剩流動性的問題，本質上是由于人民幣資本項目不開放，國民儲蓄率過高，投資渠道匱乏。而資本項目開放以及人民幣升值都是動一發而牽全局的時期，不可能一蹴而就，因此，國內的流動性問題以及資金向股市流動的趨勢都會繼續。而隨著上市公司盈利持續超預期增長，動態市盈率快速下降。另外，我們也不必擔憂紅籌回歸和國企減持。目前，大型國企和中央財政并不缺錢，大型績優H股、紅籌股回歸A股融資，也不能簡單地看作惡意圈錢。更要看到，這些藍籌股回歸對A股整體價值提升和對經濟代表性提升的巨大作用。

　　總之，三季度A股市場消化不確定因素后，基本面將支撐行情重走上升通道。當然，市場不會重復二季度的無序和瘋狂，而是在理性主導的資金推動下，在長期和適當盈利預期的基礎上，將更健康地上漲。

　　我們看好的內生式增長的藍籌股，主要集中于金融(銀行、證券、保險)、房地產、機械、石化、鐵路、節能環保、醫藥、汽車等行業。這些行業符合消費升級、產業升級的趨勢，業績快速增長，而相關的龍頭企業能夠分享更大的利潤。其中，我們特別看好銀行業，因為，上市銀行凈利潤快速增長，2007年增速將保持在50%左右。而且隨著08年企業所得稅改革預期、金融創新加速業務轉型、銀行IPO、再融資等，銀行業的增長具有持續性。另外，隨著股指期貨、備兌權證等金融創新的推進，金融股作為戰略資產的稀缺性將進一步凸顯。目前主板的金融股具有盤子大、市值高，難以操縱，相對波動性較小的特點，正是金融創新的主要標的，因此，其應該給予估值溢價。

　　我們還看好鋼鐵、有色、軍工、建材、化工、交通運輸、房地產等行業具有資源整合能力的藍籌公司。●

　　國泰君安

　　價值重估類股票仍具投資機會

　　王成/文

　　在上證指數搖搖欲墜之間，市場在金融地產等資產重估類股票的帶動下忽然站穩，并且在7月底上漲到前期高點。實際上，對于加息等貨幣政策，我們并不恐懼，這不是影響市場運行的核心因素。而從各大媒體得到的消息是現在有600多家上市公司進行了半年度業績預告，都是業績大幅度增長，這為投資者提供了“膽量”。

　　關于宏觀數據，我們認為，國內投資和消費并不過熱，真正過熱的是貿易順差。人大委員們認為，當前 “貿易順差過大、信貸投放過多、投資增長過快”的“三過”問題仍然突出；此問題的根源是國民收入分配存在問題，因此解決之道是“擴大轉移支付，擴大居民消費需求，轉變過度依賴投資和出口的增長模式。

　　展望8月份，我們認為市場創新高的可能性非常大，并且熱點會逐漸擴散開來。我們認為需要追尋三條線索選擇股票。這三條線索都和宏觀大背景息息相關。

　　第一條線索是資產重估線索。因為在流動性仍然持續重估中國優質資產的背景下，選擇中期因為資源或生產率限制難以提高供給的資產更容易持續重估，這些資源包括土地、商業地產等，而生產率限制則存在于傳統行業與高端服務。我們只需要找到該類資產在股票市場的對應標的。我們認為成長性高的中小銀行、擁有巨量土地儲備的房地產上市公司，擁有大量優質投資標的的保險公司仍然具有進一步上漲的空間。

　　第二條線索是和諧社會線索。中國的牛市在目前簡單GDP增長情況下是不可能持續走出黃金10年的，只有在科學發展觀和和諧社會的背景下經濟轉型，我們才可以有持續的黃金牛市，因此正確的宏觀調控決定了牛市的持續程度。目前來看，國家關閉高污染、高耗能的中小重工業企業對于在環境和能耗治理上表現好的企業是非常大的利好，因為在城市化、工業化的背景下，需求不是問題，而無序供給減弱，則對剩余的優質公司是非常大的利好。該線索我們稱之為和諧社會線索，選擇的行業主要是煤炭、電力、化工、鋼鐵、制藥、石化等重工業行業，選擇的標的主要是其中的優質龍頭企業，隨著未來一段時間的宏觀調控，這些企業的價值反而更加明顯。并且國家調整資源稅等因素我們認為在流動性充裕的條件下，優質企業可以有效將成本轉嫁。

　　第三條線索是價值創造線索，這是牛市中可能漲幅最大的，并且能夠激發投資者激情的投資品種，并且全流通后，企業基本面變化的動力很足，大家都是股價上漲的利益相關者。我們認為等到市場突破前期高點后，市場激情渴望重新激發，具有實質資產注入與重組的股票仍然會有出色的表現。

　　綜合來看，價值重估類股票仍然具有一定的投資機會，8月份和諧社會類股票最具有投資機會，而價值創造類股票的機會正在醞釀中。●

　　中信證券

　　房地產行業將繼續受關注

　　陳華良/文

　　市場自6月初大幅下挫后，走勢極為謹慎，成交量大幅萎縮，與上半年紅火行情大相徑庭。然后進入7月份以來，市場又開始積蓄向上力量，滬指目前躍過4300點，正蓄勢挑戰前期新高。回顧本月市場情況呈現出鮮明的風格輪動特征，月初在萬科A帶動下，房地產板塊出現一輪強勁行情，板塊整體漲逾20%，之后招商銀行、中國銀行業績大幅預增帶動銀行股走強，隨后是估值相對較低的鋼鐵、煤炭等板塊展開表現。正是不斷出現的板塊熱點推動大盤穩步走高，伴隨著成交量的放大，我們認為這一輪反彈是有效的，并且經過近兩個月的震蕩筑底，已經為后期上揚墊實了基礎。面對前期新高，市場會存在情緒面的壓力，可能會出現一段時間的反復確認，但我們對后市近期突破高點創出新高并穩步走強保持樂觀。

　　分析近期影響市場的因素，宏觀面上，本月發布本年度宏觀經濟運行數據為半年GDP增長11.5%，CPI達到3.6%，固定資產投資增長26.7%以及貿易順差同比增長83%，顯示出經濟運行可能從“低燒高熱”轉向“高燒高熱”。

　　但同時我們也認為下一步的宏觀調控會更具結構性，控制各種類別投資的增長速度，優化進出口結構，穩定價格增長趨勢，特別是加大節能減排、環保整治以及要素價格改革，經濟能夠保持合理增長，對市場不會帶來深層次的負面沖擊。而上市公司業績有望保持較快增長，根據中信證券行業分析師對重點跟蹤公司的預測，中報凈利潤增長可能在100%以上的有61 家(未公布業績預告的有9 家)，可能在50%以上的有110 家(未公布業績預告的有26 家)。

　　其中，有色金屬、化工、鋼鐵、醫藥、建筑建材板塊業績預增公司較多，預計這幾個行業的中報業績將會有較好的表現。同時，市場人氣也開始有所聚集，我們跟蹤的A股每日新開戶數從最高時38萬回落到不足7萬后，現在又開始上升至10萬戶以上，成交量也開始攀上2000億/日，所有這些因素都有利于市場繼續走強。

　　在這種市場格局下，我們更關心的是什么板塊或者個股具備投資價值，在下一輪的上漲能受益？如果試圖從需求面挖掘行業景氣度的差異，我們會發現多數上下游行業受益于當前高投資、高出口、高消費增長的經濟格局而表現為景氣共振，很難給市場帶來驚喜。我們更關注的是來自于產業結構面上的變遷，并注重從這種供給端的變革還未引起市場共識的情況下挖掘投資機遇。

　　2005年股權分置改革開始，市場并沒有認識到證券行業會迎來千載難逢的投資機遇，而事實卻是證券公司在這一兩年內獲得創造了數倍于以往業績的發展。從這一分析思路出發，我們關注受益于醫改而可能發生產業格局調整的醫藥行業、產業結構不同引起定價機制差異的鋼鐵行業以及政策調控凸顯龍頭企業優勢的房地產行業等，這些板塊可能會在下一階段繼續受到投資者關注。●

　　長江證券

　　利潤增長結構性差異下的生存方式

　　鐘華/文

　　我們認為在中國仍舊處于由投資主導的整體經濟周期性波動過程中，行業利潤增長的穩定性將是投資價值的先決條件。雖然從1-5月份最新公布的利潤數據來看，42.1%的增速仍舊處于較高水平，而無論是特別國債的發行抑或是利率政策的調整都無法在短期內從根本上逆轉由外貿順差導致的流動性過剩，政策的調控并沒有改變支撐中國此輪牛市的雙基點，但是從細化的數據來看行業間的利潤增長差異分化依然存在，對于利潤增長的穩定性我們更多的需要從中國的長期產業化升級以及中期價格在行業間的傳導兩方面探討。

　　長期來看，中國此輪牛市繁榮的契機應該來自于中國經濟的崛起以及相應的人民幣升值，中國經濟的崛起更多的是來源于工業化進程以及世界產業分工引導的制造業轉移，而根據日韓等國家的工業化經驗和世界經濟長周期規律顯示，我們仍然有十年左右快速工業化和城市化的發展機遇。只是我們發現中國經濟的增長模式和經濟結構即將面臨深刻變遷的時代，這種觀點是建立在中國生產要素價格即將快速重估也是大國經濟崛起過程中產業升級的必然演繹判斷之上，而正是這種變化衍生的對于經濟和社會內在結構變遷的把握為我們進行長期戰略性投資——金融、機械裝備的主題選擇提供了支撐。

　　另一方面，伴隨著大國經濟崛起衍生的產業升級過程同時也是本幣加速升值的過程，這也就意味著受益于人民幣升值的房地產以及航空業將在目前特定階段內具備長期的投資價值。

　　其次，對于下半年中短期投資機會的把握，我們認為價格機制的差異將是行業間分化的根本所在，考慮到中國當前的經濟增長是處于中周期回落過程中的弱景氣，更加均衡的增長使得并沒有某個行業處于特別的短缺，那么行業的利潤獲取將在很大程度上取決于其自身的成本轉嫁能力，辨析價格在上下游行業間的傳導衍生的行業間利潤增長差異是我們探尋行業超配投資價值的根本出發點。受制于美國經濟在下半年的預計放緩以及多次出口退稅政策引致的累計效應，周期性行業下半年的利潤能否延續上半年的高速增長值得商榷，而伴隨著食品價格上漲逐步的推動通貨膨脹壓力上升，農產品、傳媒、旅游行業將受益于這種生產率差異引致的通貨膨脹上升過程。

　　最后值得指出的是當前的資本市場畢竟是已經在4000點之上，雖然在經歷了前期結構性調整之后整體的估值水平已經出現下降，但是近些交易日金融、地產的快速上漲不僅意味著對其未來穩定成長性的肯定，也在一定程度上透支了其未來的業績增長，所以每日指數的快速上漲目前來看并不現實。盡管我們依然長期看好金融、地產在中國穩定的成長價值，不過短期來看那些具備業績支撐的前期錯殺股可能會存在投資機會，畢竟依據價格始終圍繞價值波動的基本定律，上漲的過程中樂觀預期會被擴大化，下跌的過程中利空也會被擴大，所以前期部分個股受制于行業屬性等遭致股價大幅殺跌或許為我們當前提供了短期的建倉良機。●