盛軍鋒

　　近來，宏觀方面的關鍵問題有兩個，一是“過熱”到底有多熱，后續的緊縮性政策威力到底有多大，二是緊縮政策對股市的沖擊有多大。隨著股市的不斷攀高，這些問題越來越成為市場走高的拖累。

　　同樣，政府對“過熱”的擔憂也非常明顯。中共中央政治局7月26日會議明確指出當前經濟問題所在，“當前投資增幅仍處高位，貨幣信貸增長仍然偏快，貿易順差仍在擴大，結構調整仍然滯后，節能減排形勢相當嚴峻，居民消費價格漲幅擴大”。近期的全國人大財經委會議也認為，“當前中國經濟增長由偏快轉為過熱的趨勢更為明顯，集中表現在貿易順差過大、信貸投放過多、投資增長過快等問題上”。并指出“把遏制經濟增長轉為過熱作為當前宏調首要任務”。

　　對以上問題的認識，最主要的集中于對固定資產投資和出口走勢的判斷。

　　投資一貫是引領中國經濟周期的最主要因素，投資由偏快走向過熱已經成為近幾年的周期性現象，從其根源看，投資在短期內具有很大的剛性，但嚴厲的緊縮性政策出臺的可能性并不大。

　　從2000年以后，隨著出口越來越成為GDP的第二大貢獻因素，投資的大起大落所引致的經濟周期劇烈波動現象逐漸有所改觀，這在宏觀經濟層面就表現為本輪經濟增長周期長、波動小。投資由偏快走向過熱的風險是近年來的經�，F象，究其根源，在于高順差引致的流動性充裕、利率低企，以及出口強勁所帶動的企業效益的不斷提升。

　　今年上半年，工業企業利潤增速高達40%以上，稅后資金利潤率超過貸款基準利率近3個百分點，這是助長企業投資熱情擴張的主要原因，由于企業的投資沖動來自于效益的刺激，因此投資具有很強的內生性，就是說，固定資產投資是由企業自主投資沖動所推動，而小幅提高利率等政策對于遏止投資過快增長的效果是有限的，短期內固定資產投資反彈的趨勢會延續。企業投資內生性有以下證據：第一，改建、擴建類投資增速提升成為投資反彈的主要動力，而新建投資增速并沒有上升，相反，在下降；第二，從固定資產構成看，設備購置投資增長從2007年2月開始明顯提升，反映了企業為擴大生產進行內生性投資的沖動；第三，地方項目擴張是推動固定資產投資的主要動力，而中央項目增長總體上呈現下降。在10月份召開十七大的政治背景下，針對地方的嚴厲的行政政策緊縮可能性較小，因此，投資高增長的逆轉可能性非常小。

　　從信貸數據上看，能夠抑制未來投資增速明顯下降的證據也不足。從4、5、6月的信貸擴張來看，雖然5月比4月的信貸增量有所下降，但主要是有短期貸款的增量下降引起的，而中長期貸款增量幾乎沒有減少，6月份的信貸膨脹并沒有多少下降，中長期貸款的下降不顯著，這意味著支持投資內生性擴張的金融基礎仍存在。

　　內部投資增長具有很大的剛性，那么，外部需求減弱，從而出口減弱，也許能為“過熱”的經濟降降溫，然而，對出口也不能寄予太多的希望。從短期看，市場普遍認為隨著7月

出口退稅政策的實施，出口增速將回落。但從更長期看，國際經濟增長可能在四季度進入新一輪周期性上升，雖然現在還難以確定這種上升趨勢能維持多久，但必然通過貿易對中國經濟造成影響，因此，出口極有可能在3季度有短暫的回落，而在4季度，隨著國際經濟向上，出口也許再次提速。

　　實際上，以上對經濟基本面的判斷，政策傾向已十分清晰，行政性緊縮政策的可能性較小，因為投資雖然連續反彈，但25%左右的速度并不算高；通脹是供給結構的結果，解決方法更多要依靠供給改善完成。同時，針對順差和流動性問題、企業投資沖動問題，加息、提高法定準備金是貨幣政策的基本反應；而真正解決本幣低估、資源價格低－出口大－順差大－外匯占款和流動性輸入－利率低－投資擴張的惡性循環，還要靠加快

人民幣升值，資源價格改革。

　　這對于股市投資來說，也很有啟示，國際經濟在4季度的走強，意味著對大宗商品的需求將加大，這對于目前處于弱平衡的鋼鐵、有色來說，意味著投資機遇。國內投資的向好，意味著周期性的建材類行業投資機會仍很大。從行業估值看，鋼鐵、有色、建材都低于市場估值中樞，尤其是鋼鐵，2008年動態PE為市場最低，而上半年業績增長幾乎為行業最高，其仍將有較好市場表現。

　�。ㄗ髡邽閷氂�基金管理公司宏觀經濟研究員、博士）

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