海通證券研究所 單開佳 吳先興

　　美國封閉式基金歷史

　　19世紀(jì)20年代封閉式基金在美國興起，1929年股災(zāi)前美國封閉式基金總資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)45億美元，封閉型占美國共同基金的95%，由于當(dāng)時封閉式基金存在一些違規(guī)操作，遭到市場拋棄，開放式基金開始興起。到20世紀(jì)八十年代中期，一些著名的投資管理專家成立了新的封閉式基金，并被市場追捧，封閉式基金又占據(jù)了一席之地。由于封閉式基金具有現(xiàn)金流穩(wěn)定、有一定投資期限等特點，投資國外新興市場的新型封閉式基金產(chǎn)品成為主流。

　　2002年美國封閉式基金規(guī)模飛速擴張，根據(jù)理柏統(tǒng)計，2002年有77只封閉式基金上市，募集資金160億美元，而2001年只有37只上市募集資金僅60億美元。2002年市場處于熊市，固定收益類基金表現(xiàn)出較強的抗跌性，而固定收益類的封閉式基金又可以運用杠桿，獲得了較好的業(yè)績，促使2002年的大規(guī)模擴張。封閉式基金重新受到市場關(guān)注的另一個理由可能是封閉式基金的折價率開始降低。

　　美國封閉式基金現(xiàn)狀

　　四大種類 美國封閉式基金種類繁多，總體上可以分為四大類：免稅債券型封閉式基金、本地賦稅債券型封閉式基金、本地股票型封閉式基金以及全球股票型封閉式基金。

　　截至2007年5月7日，共有687只封閉式基金，資產(chǎn)規(guī)模大26233.6億美元。從各類大類基金的個數(shù)看，本地賦稅債券型封閉式基金個數(shù)最多，占到36%；免稅債券型封閉式基金位于其次，占28.%；本地股票型封閉式基金與全球股票型封閉式基金分別占18.92%和9.61%。從規(guī)模看，本地賦稅債權(quán)型封閉式基金資產(chǎn)規(guī)模最大，占比達(dá)39.52%；本地股票型資產(chǎn)規(guī)模位于第二，占比為25.79%；免稅債券型和全球股票型占比分別為11.05%和11.25%。

　　品種 本地股票型封閉式基金主要投資于美國股票市場，包括可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股和普通證券；全球股票型封閉式基金主要投資美國市場外的新興市場或全球市場；免稅債券型封閉式基金主要投資于免征州稅或城市稅收的債券；本地賦稅債券型封閉式基金主要投資于優(yōu)先股或高信用等級債券。

　　分紅情況 分為兩部分，一是資本利得紅利，主要來自于基金買賣股票或其他證券后的收益用以分紅；二是紅利收入分紅，指上市公司分配的稅后紅利直接分配給基金份額持有人。

　　從最新的分紅數(shù)據(jù)可以看到，各類封閉式基金的分紅比例都非常高，其中紅利收入收益遠(yuǎn)超過資本利得分紅比例。高額的分紅比例主要有兩方面的因素，一是，最近一年，全球股票市場都處于牛市，上市公司業(yè)績大幅提高從而加大了分紅的力度；二是，從歷史經(jīng)驗看，大比例分紅有利于縮小封閉式基金的折價。

　　分紅頻率 封閉式基金的分紅頻率較高，69.38%的封閉式基金采用每月分紅的方式，16.26%的封閉式基金采用每季度分紅。債券型封閉式基金由于投資品種分紅穩(wěn)定，以月度分紅為主；本地股票型以月度分紅和季度分紅為主；全球股票型由于投資流動性相對較差的品種，因此分紅頻率較低。

　　美國封閉式基金杠桿運用

　　美國封閉式基金常會使用一些杠桿資產(chǎn)，如發(fā)行優(yōu)先股、參與逆回購等等，用以提高業(yè)績。2006年2月到12月的數(shù)據(jù)表明，使用杠桿投資的美國封閉式基金平均杠桿比例為32.14%，年度平均紅利收入收益為15.93%，年度平均資本利得分紅比例為6.34%。與同期所有封閉式基金的年度凈值增長率、紅利收入收益以及資本利得分紅比例相比，年度凈值增長率、紅利收入收益略低于所有封閉式基金的平均水平，而資本利得分紅比例與所有封閉式基金的平均水平持平。

　　優(yōu)先認(rèn)購基金權(quán)

　　開放式基金可以隨時通過申購來擴募，封閉式基金擴充規(guī)模的手段相當(dāng)有限。在發(fā)達(dá)國家，基金IPO以后，最常用的擴募手段是發(fā)行優(yōu)先認(rèn)購基金權(quán)。所謂優(yōu)先認(rèn)購基金權(quán)，是指向原有基金持有人發(fā)行一種權(quán)利，擁有這種權(quán)利，基金持有人可以以低于基金市價來認(rèn)購新基金份額。為了保證對所有基金持有人的平等，新發(fā)行的權(quán)利和原有基金份額成固定比例，如每份基金配售一份權(quán)利，而每三份權(quán)利可以認(rèn)購一份基金，定義認(rèn)購比例為3比1。

　　優(yōu)先認(rèn)購權(quán)分為可交易認(rèn)購權(quán)和不可交易認(rèn)購權(quán)兩種。可交易認(rèn)購權(quán)是指該認(rèn)購權(quán)可以在二級市場上進(jìn)行交易。基金持有人在出售完這種權(quán)利以后，就喪失了以低于市價買入新基金的權(quán)利。在發(fā)行期間，由于套利者的存在，這份權(quán)利的市價所隱含的基金份額的市價和真實的基金市價的差價將很快消失，這樣就導(dǎo)致基金市價的波動比較大。

　　發(fā)行優(yōu)先認(rèn)購權(quán)利主要基于以下幾點理由：首先，投資者單位基金的管理費用被攤薄，而基金管理公司獲得了權(quán)利發(fā)行收入。根據(jù)基金合同規(guī)定，投資者行使優(yōu)先認(rèn)購權(quán)所購得的基金份額不再收取管理費，每份基金的管理費用被攤薄。當(dāng)然，配售優(yōu)先認(rèn)購權(quán)時需要支付一定的費用，因此對基金管理公司來說，雖然管理費收入沒有增加，但是獲得了一部分權(quán)利發(fā)行收入。

　　其次，基金管理公司需要資金時，可以通過優(yōu)先認(rèn)購權(quán)利募集資金。若基金管理人發(fā)現(xiàn)重大投資機會或者將實施大比例分紅而不愿意賣出持有證券時，基金投資者優(yōu)先認(rèn)購權(quán)利可以為基金管理公司提供現(xiàn)金流入，有利于業(yè)績長期穩(wěn)定增長。

　　實際上，優(yōu)先認(rèn)購權(quán)是一種強迫投資者執(zhí)行的權(quán)利，這主要有兩個方面的原因：一是權(quán)利的執(zhí)行價格往往低于市價，如果看好該基金的未來業(yè)績，必定有人會執(zhí)行這種權(quán)利用以博取未來長期的更高收益；二是，如果有一個投資者執(zhí)行了這個權(quán)利，其余投資者擔(dān)心凈值稀釋作用會導(dǎo)致其收益受損，勢必也會執(zhí)行這一權(quán)利，從而形成一定的連鎖反應(yīng)。

　　美國封閉式基金的啟示

　　通過上述分析，除如救生艇條款之類的制度上的改進(jìn)，以及美國封閉式基金轉(zhuǎn)開放的制度限制較少外，中國發(fā)行創(chuàng)新型封閉式基金還可以從以下幾個方面借鑒美國的經(jīng)驗。

　　首先，封閉式基金定期分紅制度有利于縮小折價。美國的封閉式基金實行定期分紅制度，可彌補不能在一級市場申購贖回導(dǎo)致的流動性缺陷，尤其是在市場大幅震蕩或處于熊市環(huán)境中，定期分紅可以給投資者實實在在的收益。

　　其次，適當(dāng)運用杠桿，可以提高收益縮小折價。美國的封閉式基金常會使用一些杠桿，尤其是債券型封閉式基金，杠桿比例相對較高，從業(yè)績看，債券型封閉式基金的業(yè)績明顯好于債券型開放式基金，有利于折價的減少。杠桿的使用提高了基金投資的靈活度，即在牛市中運用高杠桿擴大收益，在熊市中減少杠桿比例，規(guī)避風(fēng)險。

　　再次、配基權(quán)等各種特有權(quán)利是封閉式基金沒有出現(xiàn)大幅折價的有力保證。美國的封閉式基金在IPO以后常用的擴募手段是發(fā)行優(yōu)先認(rèn)購基金權(quán)，雖然配基權(quán)利行權(quán)會導(dǎo)致凈值攤薄，但是如果長期看好市場，配基權(quán)為投資者提供了擴大投資的可能，一定程度上解決了不能在一級市場上申購的弊端。

　　從美國的經(jīng)驗看，各類品種的封閉式基金業(yè)績與開放式基金相比，債券型和全球股票型封閉式基金業(yè)績超越開放式基金業(yè)績最多，中長線投資收益尤為明顯，這與我們倡導(dǎo)的投資理念完全吻合。目前《合格境內(nèi)機構(gòu)投資者境外證券投資管理試行辦法》的出臺，也為基金管理公司發(fā)行全球股票型基金奠定了基礎(chǔ)。

　　封閉式與開放式業(yè)績比較

　　長期來看，投資美國國內(nèi)市場的封閉式基金在業(yè)績上沒有太大優(yōu)勢，而全球股票市場封閉式基金以及債券型封閉式基金的收益明顯超越開放式基金。

　　從短期收益看（近一個月），封閉式基金整體表現(xiàn)不及開放式基金。從近一年、三年、五年來看，封閉式基金的收益要高于開放式基金且全球股票型的優(yōu)勢最大，其次是債券型基金，而本地股票型基金的優(yōu)勢不是很明顯。

　　全球股票型封閉式基金以及債券型封閉式基金能戰(zhàn)勝對應(yīng)的開放式基金的主要原因可以歸結(jié)為兩方面：首先，一些新興市場股票或高風(fēng)險債券的流動性較差，因此相對規(guī)模固定的封閉式基金能獲得較高收益；其次，債券型封閉式基金的杠桿比例較高，長期來看對收益的放大作用較為明顯。

　　封閉式基金較開放式基金的優(yōu)勢主要是由于封閉式基金不能連續(xù)申購或贖回份額，不會面臨預(yù)期外的現(xiàn)金流進(jìn)流出問題。

　　封閉式基金投資類別更為多元，可以投資流動性較差的品種，并有效避免因為申購贖回導(dǎo)致買賣受限證券的缺點。受到贖回要求的限制，開放式基金經(jīng)理往往不愿投資那些短期內(nèi)不能達(dá)到合理價位的股票；而封閉式基金經(jīng)理可以投資那些流動性較差但潛在回報更高的證券，例如高回報債券，政府債券，企業(yè)債，新興市場證券以及小盤股。

　　封閉式基金可以免受不當(dāng)?shù)默F(xiàn)金流影響。當(dāng)某一市場興起時，資金便會流向該市場，開放式基金的經(jīng)理可能被迫購買高價的證券———這對于投資者而言并不是一個很好的投資模式。

　　不當(dāng)?shù)默F(xiàn)金流還可能造成基金收益的攤薄，從而導(dǎo)致基金分配能力被削減。比如，如果降息，那么流向開放式基金的現(xiàn)金流就會迫使投資組合經(jīng)理投資較低回報的證券，導(dǎo)致基金收益率的攤薄并可能削減紅利。相反，封閉式基金的投資組合經(jīng)理可以根據(jù)市場情況以及基金的戰(zhàn)略來管理基金的投資組合，無需與進(jìn)出基金的現(xiàn)金流發(fā)生沖突。

　　無需不斷申購份額意味著封閉式基金的費用一般較低。與開放式基金不同，封閉式基金通常只能在第一次公開發(fā)行的時候申購，因此其費用也較低。更高的手續(xù)費可以從基金的長期投資中提取。

　　封閉式基金與其他集合投資工具另一個最顯著的差別在于，其對資產(chǎn)的杠桿調(diào)節(jié)能力，即運用貸款再購置資產(chǎn)。杠桿效應(yīng)對投資組合的波動性有著巨大的影響，如果市場呈上漲趨勢，則杠桿可明顯提高封閉式基金的收益；若市場呈下跌趨勢，那么杠桿也可以放大基金的損失。

　　封閉式基金根據(jù)其交易價格進(jìn)行交易，這就給了投資者追求更多回報的可能。如果某一封閉式基金的標(biāo)的市場上漲并且該基金的折價縮小或溢價擴大，則該封閉式基金的價格回報就會高于基金凈值的回報。