張大偉 制圖

    基金下半年投資策略

　　●我們判斷下半年市場將寬幅震蕩，投資基金注意兩點：一是必須調整投資基金的收益與風險預期，降低基金的收益預期，提高基金投資的風險意識。二是基金在平衡和下跌的市場有其固有的優勢，包括資金優勢、選股的優勢等等，這些優勢保證了基金戰勝市場的可能性更大。下半年完全靠資金推動市場的可能性不大，市場的主要驅動因素將回歸到業績與增長。基于這樣的判斷，基金下半年面臨的系統性機會將較前期減少，但結構性機會將被進一步強化。就是要加強投資的風險意識，適當控制基金和股票的投資比例；在基金和股票的品種選擇上，可以加大基金的投資占比，下半年的市場環境決定了做股民不如做基民。

　　●下半年重點配置的基金品種主要是封閉式基金和股票型基金。下半年基金仍將維持上半年一、二季度的收益排序順序：封閉式基金———股票型基金———混合型基金———保本型基金———債券型基金。結合市場分析和基金選取的業績與輔助性因素，我們推出下半年的基金“十金”：嘉實服務增值行業、華夏大盤精選、博時主題行業、上投摩根中國優勢、易方達深證100ETF、建信優選成長、華夏上證50ETF、基金泰和、基金安順、基金科匯。⊙中信建投 黃常忠

　　下半年基金運行的市場環境分析

　　下半年我們對市場的總體判斷是：股指可能在寬幅震蕩中運行，市場存在的主要是結構性機會。影響或者說推動市場的諸多因素將發生局部變化，市場的流動性過剩雖不會得到完全的控制，但貨幣與財政政策的連續調控將會使這一問題得到緩解，下半年完全靠資金推動市場的可能性不大，市場的主要驅動因素將回歸到業績與增長。基于這樣的判斷，基金下半年面臨的系統性機會將較前期減少，但結構性機會將被進一步強化，主要理由如下：

　　1、基金的價值投資有望成為市場主流

　　下半年市場將回歸業績驅動，宏觀經濟與上市公司業績的高速增長將成為市場的主要驅動因素。國家統計局數據：1-5月份，全國規模以上工業企業實現利潤9026億元，比上年同期增長42.1%，宏觀經濟和微觀經濟主體依然良好。從對上市公司業績增長的預期看，很多券商的下半年策略報告認為，7月開始公布的中期業績增速約為50%-60%，2007年全年的盈利增長預期為40%-45%，2008年全年的盈利增長預期為25%。

　　從具體的財務指標看，上市公司的贏利狀況也明顯改善，2005 年后企業營運效率的改善顯著，且處于上升期；企業經營性現金流改善程度顯著，募集的資金數倍于以往，企業內在的擴張沖動較大；息稅前利潤顯著高于貸款利率，企業舉債經營有較好的杠桿收益，微觀領域對加息不敏感。規模的擴張和良好的營運效率，導致盈利的顯著改善，至少一兩年內看不到逆轉的跡象。

　　市場發生的結構性轉變對于基金凈值的影響非常明顯，隨著市場對于價值投資理念在5 、6月份的回歸，基金在業績上所體現出來的優勢也越來越明顯。在5 月份所經歷的兩次大的跌幅中，以基金重倉股為代表的大盤藍籌板塊成為最具抗跌性的品種，特別是在5 月底所經歷的市場大幅回落中，大盤藍籌板塊所體現出的成長性和價值安全性有力的推動了基金業績的相對提升，這一時期，主動投資的股票方向基金表現得相對強勢，二季度，股票———股票型基金凈值上漲35.01%，股票———指數型基金凈值上漲32.73%，混合———偏股型基金凈值上漲33.16%，混合———平衡型基金凈值上漲33.16%。無論是從基金與市場指數的對比，還是從主動投資的股票方向基金與指數型基金的對比中，都充分展現了在市場震蕩加劇的環境中，基金價值投資和分散風險所具備的優勢。

　　2、基金的資金優勢將更加明顯

　　判斷下半年市場的寬幅震蕩走勢以及市場由資金推動回歸到價值推動的一個很重要的因素就是資金供求和資金結構的變化。

　　基金等機構資金的優勢將更加凸現。存量方面，股票方向基金資產凈值在6月末已經達16711.20億元，占滬深A股流通市值的31％左右。增量方面，伴隨市場震蕩的風險教育，股民開戶數開始減少，很多理性投資者開始投向基金，調查顯示，5月以來，市場的震蕩下跌，基金并沒有出現大規模的集中贖回，基金整體還呈現凈申購狀態，最新統計顯示，二季度的震蕩市場，基金的凈申購仍高達1800億。這樣在總量上，基金等機構資金的市場占比將進一步提高；結構上基金投資相對集中于藍籌、指標股，對市場的影響也更大。

　　3、股指期貨有望助推藍籌行情

　　股指期貨是影響下半年市場的重要事件，海外的市場經驗表明，股指期貨雖不能改變市場的長期趨勢，但對以基金持有的藍籌為標的的指數成份股將帶來更多的投資機會。指數期貨的套期保值、資產配置功能，需要標的指數成份股的配合，市場對大市值品種的投資需求，市場對戰略性籌碼的需求，市場對大市值權重股的需求，使得藍籌股稀缺性價值得到提升，機構通過調控此類股票的股價來影響指數的情況出現的可能性很大。

　　機構投資者對成份股的更多配置，才能使其在現貨、期貨操作中把握更多主動。相對于無指數期貨時代，增量資金的介入、存量資金對組合配置的調整，都將加大標的指數成份股的投資，由此，股指期貨推出，標的指數成份股可能享受較高溢價。

　　對于基金來講，股指期貨套利機制的存在，將增加標的指數的市場流動性，使得基金應對申購贖回的流動性成本更低，這樣反過來又增加了標的藍籌對基金的吸引力。兩者的相互作用與強化，將使市場的價值投資理念得到加強，標的與藍籌的機會更多。對于封閉式基金，股指期貨推出帶來的機會更多：1、股指期貨增加了基金的投資品種和避險工具；2、股指期貨增加了基金所持股票的流動性，而流動性是影響封閉式基金折價的重要因素；3、股指期貨為封閉式基金提供了套利機會，到期時間越近，機會也明顯，套利機會的存在也會減少封閉式基金的折價幅度；4、國際經驗表明，有股指期貨的市場封閉式基金的折價率較低。

　　4、震蕩市場有利于基金獲得超額收益

　　市場經驗表明，基金在單邊上漲的普漲行情中很難獲得超越指數的超額收益。今年一季度的單邊市場，基金大都輸給了市場；今年二季度市場的強勢整理，基金才凸現了部分優勢，表現稍強于市場。從6月調整以來的基金表現，可以看出，調整的市場，基金的表現遠好于指數。

　　基金表現呈現的這種規律性，存在合理的解釋。基金在單邊牛市中，股票型基金在股票資產的配置比例上存在制度性弱點，單邊牛市中，最有效的股票資產配置比例就是滿倉操作，但因為目前股票型基金較少利用杠桿操作，且作為開放式基金需要保持一定的流動性以應對投資者的贖回需求，此外，一些股票型基金對股票資產的最高配置比例也有一定的限制，因此在實際操作中股票型基金無法達到滿倉的狀態。2007 年第一季度末，股票型基金的平均倉位只有80.98%，存在著近20%的低效率甚至無效率的倉位。此外，單邊普漲行情，基金的行業和個股選擇優勢也無從發揮。

　　漲時重勢，跌時重質，在平衡或下跌的市場，基金的價值投資優勢才能凸現出來，同時，股票資產配置比例的限制也成為了控制風險的有效手段。2007 年下半年股票型基金在行業選擇和個股選擇上的優勢將重新顯現。下半年我們預期市場的結構性分化，將以業績、股指期貨、人民幣升值等因素展開，在這分化的過程中，迎合這些因素的基金———重點行業和重點股票將占據優勢，獲得超額收益。

　　下半年基金投資策略

　　根據以上分析，我們得出了基金系統性機會減少，結構性機會增多的判斷。因此，投資基金的絕對收益預期應該降低，而相對收益預期可以提高。這樣的判斷落實到具體的投資策略上，就是要加強投資的風險意識，適當控制基金和股票的投資比例；在基金和股票的品種選擇上，可以加大基金的投資占比，下半年的市場環境決定了做股民不如做基民。

　　在基金品種的選取上，首先當然是考慮業績，但過去的業績并不代表未來。因此，除考察過去業績排名和業績穩定性之外，還應該結合對市場的整體和結構性行情判斷，添加一些輔助性指標和因素。

　　1、基金類型的選取。基于下半年震蕩行情和基金在震蕩行情中存在相對優勢的判斷，下半年收益較高的仍將是股票型基金。雖然股票型基金的絕對收益預期需要降低，但半年20%左右的增長預期也遠高于保本和債券型基金。因此，在基金的收益排序預測上，下半年仍將維持上半年一、二季度的順序：封閉式基金———股票型基金———混合型基金———保本型基金———債券型基金。下半年重點配置的基金品種主要是封閉式基金和股票型基金。

　　2、基金規模的考慮。下半年，規模適中的基金取得較好收益的可能性較大，主要原因有：（1）經驗表明，規模過大的基金沒有取得過很好的歷史業績，這與管理經驗和能力有關，也與市場的流動性有關。下半年預計市場的交易量將有所降低，市場的流動性將有所下降，大基金的流動性約束將更加明顯。（2）小基金的制約因素除缺乏穩定性外，主要是與行情特點有關，下半年我們判斷是藍籌行情，小基金的投向一般不是大的藍籌板塊和大市值的龍頭個股。

　　3、基金管理公司的選取。

　　基金管理公司的選取主要考慮兩方面：一是基金規模，基金規模的大小決定基金公司的盈利水平，基金規模的大小在一定程度上也決定基金公司的生存。基金公司的核心競爭力在于人才，不論是人才的內部培養還是外部引進，都需要一定的物質基礎，盈利能力和激勵機制決定人才的流向。而優秀的管理人才反過來將推動基金公司的投資管理能力和風險控制能力，從而大幅提升基金公司的基金規模。二是成立時間，只有經歷一定時間的市場考驗，基金公司才能在制度上保證和提高投資管理能力和風險控制能力，才能在不同的市場環境下取得較為穩定的收益。

　　參考以上輔助性因素后，基金的選取最后要落實到業績上，考察業績，既要考慮以往的排名，也要考慮收益的穩定。我們根據附表各階段的基金表現，結合以上市場分析和基金選取的輔助性因素，推出下半年的基金“十金”(見表)。

　　下半年基金“十金”

　　基金名稱                管理人    單位凈值（元）上半年凈值增長（%）

　　嘉實服務增值行業         嘉實        3.38        74.81

　　華夏大盤精選             華夏        4.70        109.55

　　博時主題行業             博時        2.11         96.03

　　上投摩根中國優勢         上投摩根     4.06        74.24

　　易方達深證100ETF         易方達       4.04        106.55

　　建信優選成長             建信         1.94         88.15

　　華夏上證50ETF            華夏         2.89         64.15

　　基金泰和                 嘉實         3.15         76.04

　　基金安順                 華安         2.61         66.35

　　基金科匯                 易方達       3.47         65.90

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