⊙華寶興業(yè) 寶康消費品基金經(jīng)理 王孝德

　　“無所住而生其心”原意是指心境無拘無束而達到瀟灑空靈之清風(fēng)明月境界。引申到金融投資領(lǐng)域，我們想對過去幾年股票市場對中國經(jīng)濟、行業(yè)認(rèn)識上的“有所住”（局限性）作簡單檢討，以期對未來之“生吾心”有所啟示。

　　從2003年開始我們就一直關(guān)心著中國經(jīng)濟是否過熱的討論，公眾把更多的注意力放在了短期的（經(jīng)濟周期在經(jīng)濟學(xué)中是被定義為短期的）固定資產(chǎn)投資增長率上，而很少關(guān)注這一增長率背后的長期驅(qū)動因素。最近的研究顯示，中國現(xiàn)有的高投資率是有強勁的回報率作支撐的，或者我們可以把高投資率理解為高儲蓄率的結(jié)果，我們也可以從發(fā)展經(jīng)濟學(xué)的角度，去理解現(xiàn)階段中國經(jīng)濟所處的重化工階段對應(yīng)的高投資率實際上是很正常的。這是中國經(jīng)濟的特殊性所在，標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟學(xué)教科書或簡單的國際化比較對中國經(jīng)濟的解釋力實際上是很受局限的。

　　物價上漲到了通貨膨脹的程度了嗎？

　　無論是從外來的輸入性因素說還是國內(nèi)固定資產(chǎn)高投資率說，只是部分解釋了當(dāng)前的CPI走高現(xiàn)象。我認(rèn)為，這一輪物價上漲現(xiàn)象更多地反映出要素價格的正常回歸，而不是經(jīng)濟過熱。實際上我們認(rèn)為是一些長期的體制性因素在驅(qū)動著價格的上漲，周期性要素非常有限。

　　在去年11月，鋼鐵、工程機械等行業(yè)都曾經(jīng)被當(dāng)作典型的周期性行業(yè)給予5－10倍市盈率的定價，半年之后，鋼鐵的估值回升到10－12倍，而工程機械行業(yè)的典型公司估值已經(jīng)上漲到35－40倍了。這是最具代表性的被某些錯誤認(rèn)識誤導(dǎo)而導(dǎo)致的錯誤定價，這其中的投資機會不言自喻。我認(rèn)為，我們在學(xué)校學(xué)到的周期性行業(yè)實際上是西方成熟國家才有的概念，對中國這樣一個有強勁增長動力的國家，成熟市場的周期性概念簡單照搬到中國的

　　中國儲量多的礦產(chǎn)都不能買嗎？

　　大概一年前，國內(nèi)煤炭公司的估值還停留在8－10倍的水平，而同期國外煤炭公司的估值則在18－20左右，于是幾乎所有的賣方分析師都認(rèn)為國內(nèi)的煤炭公司被低估，果真如此嗎？簡單看一下國內(nèi)煤炭公司向上陡峭的成本曲線就能明白市場給予10倍估值的背后含義了，事后也驗證在當(dāng)時持有煤炭公司是2－3個季度的煎熬，這在當(dāng)前的公募基金里是難以忍受的。不到一年時間，煤炭公司卻成為大家搶著要的香餑餑，推動估值回升的因素又是什么？體外注資、價格上漲、環(huán)境和資源稅及行業(yè)集中度提升都是很好的理由，當(dāng)然，也可能是最重要的是，決定短期盈利水平的成本曲線也許不在像過去那樣令人望而生畏了。煤炭如此，占全球五分之一中國的鋅和鉛礦，也會如此嗎？