資料來源：國都證券研發中心

張大偉 制圖———封閉式基金投資價值分析

　　6月初以來，封閉式基金的二級市場走勢出現了較大的波動。6月5日至6月18日，封閉式基金幾乎呈現單邊上行之勢，38只正常交易的封閉式基金平均上漲了37.68%，其中大盤封閉式基金平均漲幅更是高達43.15%。而6月19日以后，封閉式基金二級市場風云突變，封閉式基金出現單邊下跌的走勢，截至7月6日，38只正常交易的封閉式基金平均跌幅達到15.66%，其中大盤封閉式基金平均下跌了16.94%。雖然封閉式基金二級市場短期震蕩較大，但我們認為，從長期來看，封閉式基金仍然存在著較高的投資價值，尤其是在股票市場波動幅度加大的背景下，封閉式基金尤其是大盤封閉式基金更是較為理想的投資對象。

　　⊙國都證券 姚小軍

　　四大因素影響近期封閉式基金折價率波動

　　分析此次封閉式基金大幅震蕩的驅動因素，除了凈值波動的影響之外，折價率的波動也是主要因素。而從影響近期封閉式基金折價率波動的因素來看，牛市預期對封閉式基金折價率的影響、相關重倉股復牌所帶來的套利機會、分紅和創新型封閉式基金的推出是四個最主要的原因。

　　股市行情預期對封閉式基金折價率的影響

　　不同的市場預期對封閉式基金的折價率影響也不同，在股市下跌階段，尤其是在基金重倉股下跌時，由于封閉式基金的現金流要低于投資者的預期，因此封閉式基金的折價率一般會不斷提升，而在上漲行情中，尤其是在基金重倉股上漲時，由于封閉式基金的現金流入要高于投資者的預期，因此封閉式基金的折價率通常會以下降為主。2006年10月份，市場對牛市的信心限制增強，加上基金重倉的大盤藍籌股成為當時行情的主線，封閉式基金的折價率開始持續下降，這一影響同樣出現在今年6月初，在績差股大幅下跌的背景下，由于基金重倉股的投資價值再度得到市場的認同，因此封閉式基金的折價率再度出現回落。而在6月19日之后，由于市場擔心基金重倉股會出現補跌，進而又推動了封閉式基金折價率的回升。

　　相關重倉股復牌所帶來的套利機會

　　我們注意到，在6月中下旬之前，有許多封閉式基金的重倉股處于停牌階段，而在此期間，大盤及同類型品種漲幅較大，這使得這些重倉股面臨著較大的補漲空間。由于在計算凈值時，對這些重倉股的計價采用的是停牌前的收盤價，因此一旦這些重倉股復牌，基金的凈值將出現較大幅度的上漲，這也吸引了許多套利資金的進入。但由于相關基金重倉股近期已經陸續復牌，因此對封閉式基金折價率的影響也已經消除。

　　分紅

　　封閉式基金分紅對折價率的影響在此前的封閉式基金年度行情中已經得到充分的展現，當時大盤封閉式基金的平均折價率從2006年10月20日的43.88%大幅下降至2006年12月29日的23.22%，很大程度上就是受封閉式基金大比例分紅的影響。近期又有多只封閉式基金開始公布分紅方案，尤其是8月底之前，封閉式基金將公布中報，預期還將有大批基金進行分紅，這也在一定程度上推動了封閉式基金折價率的回落。

　　創新型封閉式基金的推出

　　近期國投瑞銀基金管理公司推出了創新型封閉式基金的設計方案，雖然該方案不能解決封閉式基金在熊市中的折價交易問題，但在牛市中對降低封閉式基金折價率還是有明顯的作用。更為重要的是，這反映了相關方面對解決封閉式基金折價交易問題的一種積極態度。

　　2007年6月5日至7月6日封閉式基金二級市場分階段表現統計

　　基金分類2007-6-5至2007-6-182007-6-19至2007-7-6

　　大盤基金平均漲幅43.15%-16.94%

　　小盤基金平均漲幅25.82%-12.90%

　　全部基金平均漲幅37.68%-15.66%

　　資料來源：國都證券研發中心

　　封閉式基金投資價值依然明顯

　　我們認為封閉式基金的投資價值不會因為短期的波動而改變，綜合考慮封閉式基金的凈值與折價率因素，我們認為封閉式基金的投資價值依然明顯。

　　凈值是封閉式基金投資價值的基礎，在過去一年中，封閉式基金取得了較好的投資收益。雖然與滬深300指數的收益率相比，封閉式基金的收益率相對較低，但如果考慮到封閉式基金只能有80%的倉位投資股票，事實上封閉式基金的股票資產收益率要高于同期滬深300指數的收益。由于下階段股票市場將以震蕩為主，因此封閉式基金在股票倉位上的劣勢將不再明顯，加上封閉式基金在股票選擇上的優勢，封閉式基金有望取得令人滿意的投資收益。

　　折價率方面，我們認為下階段封閉式基金的折價率將以下降為主基調。對于小盤封閉式基金而言，由于到期日日益臨近，而小盤封閉式基金到期后一般都會轉型為開放式基金，因此小盤封閉式基金的折價率將呈現剛性下降的走勢。對于大盤封閉式基金而言，受牛市格局未改、不定期分紅、創新型封閉式基金和股指期貨的推出等因素的影響，大盤封閉式基金的折價率也將以下降為主。首先，牛市背景有利于封閉式基金折價率的下降。從成熟市場的經驗來看，在牛市中封閉式基金的折價率一般會逐步回落，這與封閉式基金的現金流在牛市中往往會超過市場預期有關；其次，不定期分紅有利于推動封閉式基金的折價率回落。隨著去年封閉式基金修改分紅方案之后，一年多次分紅成為可能，由于今年封閉式基金整體具備較強的分紅能力，而隨著封閉式基金分紅進程的推進，封閉式基金的折價率也將隨之回落；再次，創新型封閉式基金的推出有利于封閉式基金折價率的下降。目前已有國投瑞銀基金管理公司和大成基金管理公司推出了創新型封閉式基金的方案，隨著創新型封閉式基金的推出，我們認為對存量封閉式基金問題的解決也將成為各方工作的一個重要內容，一旦我們的預期得以實現，存量封閉式基金折價率將有明顯的下降；最后，股指期貨的推出也有利于降低封閉式基金的折價率。目前股指期貨的相關運行規則已經公布完畢，如果股指期貨能夠在今年下半年推出，那將推動封閉式基金折價率的下降。

　　理性選擇封閉式基金

　　我們建議投資者理性選擇封閉式基金，這樣既可以分享封閉式基金整體上漲所帶來的機會，也可以避免結構性分化中所蘊藏的風險。對于封閉式基金的選擇，要綜合考慮封閉式基金的折價率因素和業績因素。相對折價率而言，投資者要更加關心封閉式基金的業績因素，因為與業績上的分化相比，封閉式基金在折價率走勢上的差異其實并不大。我們統計了今年年初至7月6日的封閉式基金業績表現和折價率走勢，業績表現最好和最差的封閉式基金凈值增長率相差了52個百分點，而在折價率波動方面的差異只有16個百分點。綜合考慮封閉式基金的業績和折價率因素，我們重點推薦以下三只封閉式基金：基金泰和、基金裕陽和基金安順。