文/張嵐

　　“5.30”印花稅引起股市高位寬幅震蕩，股票市場換手率大幅下降，開放式基金面臨大量贖回，而處于估值低洼的封閉式基金在二級市場的行情卻異常火熱。縱觀中國封閉式基金的發展歷程及國際封閉式基金的發展經歷，近期中國市場中并沒有出現促使封閉式基金快速發展的根本性因素。因此，我們不排除封閉式基金近期的表現是一系列因素刺激下投機形式的再現。在投資價值與風險并存的封閉式基金市場中，投資者應該理性選擇投資績優和折價率高的封閉式基金進行投資，對于近期漲幅過高及已出現溢價的封閉式基金逢高減持。

　　封基跑贏了大盤？

　　近期市場由印花稅引起大幅震蕩，從基礎市場來看，盡管出現了反彈，但不少個股較提高印花稅前還是下跌不少，市場出現高位系統性風險，個股基本面的差異化使得市場風險擴大，與此同時開放式基金面臨大量的贖回，甚至有些基金管理公司不得不賣掉手中的股票來緩解贖回的壓力。

　　以6月1日到20日期間為數據采集區間，上證綜指上漲3.89%，而與此形成強烈對比的是，同期38只封閉式基金有37只基金是上漲，所有封閉式基金20日平均漲幅為18.62%，而開放式基金平均漲幅僅為12.23%。

　　從以上數據可以看出，在股票市場全面受挫的情況下，封閉式基金的發展是出位于整個股市表現的，封基已然跑贏了大盤。

　　封基上漲的正面刺激因素

　　是哪些因素促成了當前封閉式基金的快速上漲，令其跑贏大盤？筆者認為，主要有如下四個正面刺激因素。

　　1.創新型封閉式基金預期。創新型封閉式基金的推出將有利于現有封閉式基金高折價率問題的解決，使基金持有人利益得到保護。封閉式基金投資的多樣化將吸引更多資金的關注，為其未來創造較好的想象空間。

　　2.分紅預期。加大的分紅預期和值得期待的分紅金額也是有效刺激封基二級市場的價格走勢的重要因素，而6月13日基金銀豐較大比例的分紅公告進一步點燃了市場的熱情。目前，基本上全部封基把分紅條款改為“一年至少分配一次”，從法律上消除了中期分紅的障礙。截止2007年6月8日，年內現存封基凈值上揚57.92%，再加上2006年的留存收益，封基中期可分紅金額值得期待。

　　3.套利預期。許多封閉式基金的重倉股處于停牌階段。而在此期間，大盤及同類型品種漲幅較大，這使得這些重倉股面臨著較大的補漲空間。由于在計算凈值時，對這些重倉股的計價采用的是停牌前的收盤價，因此一旦這些重倉股復牌，基金的凈值將出現較大幅度的上漲，這也吸引了許多套利資金的進入。以近期表現較為搶眼的基金金鑫為例，由于其含有較高比例即將復牌的雙匯發展，因此得到了市場的熱烈追捧，并在6月15日出現了5.68%的溢價。

　　4.印花稅。封閉式基金具有無需交納印花稅，價格低廉，品種較少，資源稀缺，盤子不大等投機品種具有的特征，這些特征與前期被爆炒的權證具有相似之處，另外印花稅的上調也使部分股票市場的投機資金流到封閉式基金中。

　　從對促使封閉式基金上漲因素的分析中，我們可以看出近期封閉式基金的發展受外部因素刺激的味道非常濃，封閉式基金近期的表現很可能是一系列因素刺激下的投機行為。

　　封基發展存缺陷

　　自2002年9月基金銀豐發行之后我國停止了封閉式基金的發行，而二級市場中封閉式基金高折價率現象出現并不斷延續，封閉式基金在中國的發展逐漸陷入困境。

　　這一方面源自于特定的歷史原因。開放式基金出現之前，封閉式基金是市場上的主流品種，受到投資者的追捧。且彼時市場行情處于牛市，封閉式基金具有新股配售的特權，容易實現高收益率，因此高溢價情況經常出現。開放式基金問世后，由于靈活的申購贖回機制和分紅政策而深受市場青睞，封閉式基金的吸引力大為減弱。2006年之前股票市場深度調整，基金普遍跌破面值，也在一定程度上打擊了投資者對封閉式基金的熱情。

　　另一方面，也源于封閉式基金存在的制度缺陷。雖然中國的封閉式基金與開放式基金一樣，存在著持有人利益代表缺位的問題，但是在管理利益與持有人利益相沖突時，封閉式基金在持有人利益保護方難免存在硬傷。固定收取的管理費導致基金管理人的風險與收益脫節，降低了基金管理人對投資者履行受托義務的積極性。

　　2006年，基金分紅問題成為封閉式基金管理人與持有人利益沖突的焦點。

　　對比美國封閉式基金的發展歷程，當前國內封閉式基金發展情況與之有某些相似之處。

　　19世紀20年代美國經濟繁榮時期，封閉式基金在美國興起。截止1929年美國股市“大崩潰”之前，封閉式基金的總資產規模達到45億美元。由于股票市場的繁榮和追求短期致富的氣氛，那時封閉式基金很容易買賣。而封閉式基金的管理和投資方向往往不被大眾所知道，所以價格很容易被操縱，價格被“內部人”推高，在高位賣出獲利。同時由于當時封閉式基金可以進行高杠桿操作、交叉持股等原因，使得封閉式基金在1929年的市場崩潰中不能幸免。在此之后，封閉式基金走向衰退，最終逐漸被開放式基金代替。直到20世紀80年代中期，由于一些著名的投資組合管理專家成功地成立了很多新的封閉式基金，而且這些基金開始被其他有影響的投資專家所追隨，封閉式基金重新又贏得市場的注意。

　　通過對中國市場封閉式基金國內及國際比較分析，中國近期市場中并沒有出現實質性成功的封閉式基金，雖然在分紅政策上有所改變，但是歸于制度和歷史上的根本因素沒有改變，阻礙封閉式基金發展的其內在缺陷依然存在。這同時也證明了當前封閉式基金的發展并不是其內部發展的需要，近期封閉式基金的發展很可能是一種投機行為的再現。

　　謹慎投資封基

　　雖然大盤封閉式基金整體仍有上漲空間，但個體之間的結構性分化將不可避免，近期一些封閉式基金的上漲已經超越了理性范疇，使得其相對投資價值明顯下降，截至6月15日，大盤封閉式基金的折價率多在10%--20%的范圍內波動，部分基金更是出現溢價現象像基金金鑫(理性看基金金鑫已經沒有太多的投資價值)。從歷史上看10%--20%的折價率已經屬于比較低的水平，建議投資者應該在當前的市場中適當減持低折價率的封閉式基金，待折價率恢復到20%—30%的范圍內中長期持有，同時也應該關注那些績優的封閉式基金，對于近期漲幅過高及已出現溢價的封閉式基金逢高減持。(作者 北京普金