國外實證研究表明，基金收益分配前后封閉式基金折價率將會降低。原因在于，投資者為了追求較高的紅利回報將會買入基金份額，導致折價率收窄。

　　我們收集了國內54只

封閉式基金自2002年9月至2006年11月的75次歷史分紅數據，以基金收益分配日時間為T日，考察T日之前40個工作日和T日之后10個工作日之間的折價率變化情況。最終，我們得到如下圖所示的收益分配單一因素對折價率的影響情況：

　　從圖中我們可以看到，在收益分配日前40日到前8日，基金的折價率水平變化不大。而隨著收益分配日的臨近，到收益分配日前8日以后，基金折價率開始快速收窄，在收益分配日當天折價率還會有較大幅度的下降。統計數據顯示，收益分配可以使封閉式基金的折價率在短期內下降4%。收益分配日以后，基金折價率會有一定程度的上升，但在折價率穩定之后的水平仍然較收益分配前的折價率水平下降了2%。因此，根據我們的研究，總體來看收益分配可以使得折價率有2%的下降。

　　美國市場封閉式基金的收益分配政策

　　按照美國1940年投資公司法（The Investment Company of 1940）第19章的有關規定，基金收益分配分為兩類。

　　一是基金凈收入的分配，實際運作中稱為日常收入分配。此項分配的來源是基金累積的未分配凈收入，包括基金投資的股息和債息收入，不包括基金買賣證券或其他資產的差價收入，即資本利得。由于美國稅制的原因，不同來源的凈收入適用的稅率也是不同的，因此基金凈收入又進一步細分為應稅收入和免稅收入兩類。1940年投資公司法要求，基金實施分配時必須披露基金凈收入的各項來源。

　　二是基金資本利得的分配，實際運作中分為短期資本利得分配和長期資本利得分配兩類。短期資本利得分配和長期資本利得分配適用的稅率是不同的。實際運作中，短期資本利得分配視同于基金的日常收益分配，而長期資本利得分配則需根據不同持有期限等因素適用不同稅率。

　　美國封閉式基金的收益分配適用于上述關于基金收益分配的一般規定，但由于封閉式基金的特殊性質，又有一些不同。其中，最重要的區別在于封閉式基金一般采用定期定量的收益分配，即每月或每季度分配一次，每次收益分配保持相對固定的分配比例或者分配金額，這種做法的好處在于穩定持有人預期，降低基金折價率。

　　由于施行定期定額的收益分配政策，可能造成基金收益分配所需金額超過前述基金凈收入分配和基金資本利得分配的總和，為此美國封閉式基金采用了以下兩個方法予以解決。一是增加長期資本利得的分配力度。二是增加了本金分配（Return of Capital），即定期定量分配中超過基金凈收入和資本利得總和的部分可以使用基金本金予以彌補。本金分配的金額是免稅的。基金還要對本金分配進行專門披露，避免投資者誤將本金分配當作基金凈收入或資本利得。

　　我國封閉式基金也可以引入本金分配策略

　　按照證券投資基金會計核算辦法的有關規定，我國證券投資基金在實際運作中，均以基金收益作為收益分配的來源。基金收益是指基金投資所得紅利、股息、債券利息、買賣證券差價、銀行存款利息以及其他收入。基金收益扣除相關費用后為基金凈收益，基金凈收益可用于收益分配。

　　由于相關法律法規未對基金本金分配做出明確規定，所以現有封閉式基金和

開放式基金僅按照上述規定制訂了收益分配政策，沒有制訂本金分配政策。以基金收益為基礎的收益分配政策，在證券市場處于上升階段時效果較好：一方面基金折價率較低甚至會出現溢價情況；另一方面，由于基金投資收益較高，即使出現較高的折價率，基金也有較大空間通過收益分配來降低折價率。但是，當證券市場處于長期持續下跌階段時，基金折價率較高，同時基金的收益較低甚至為負，不具備收益分配能力，無法通過收益分配的方式縮小折價。在此情況下，只有通過引入本金分配，才能發揮基金分配降低折價率的作用。

　　由于現有會計核算制度限定了基金收益分配的范圍，而相關法律法規對實施本金分配并無限制性規定，因此可以考慮在收益分配之外，單獨增加基金本金分配條款，規避收益分配的限制，從而達到擴大基金分配范圍，確保基金在虧損的情況下也可以實施分配，起到穩定投資者信心的重要作用，達到降低基金折價率的效果。

　　在制訂本金分配原則時，還可以將實施本金分配與基金折價率相關聯，強化縮小基金折價的預期引導作用。另外，為了避免頻繁分配和過度分配對基金運作可能造成的不利影響，也可以對本金分配的次數、本金分配后基金的資產凈值和資產負債率做出限制。綜上所述，可以嘗試在基金收益分配條款之外增加如下的本金分配原則：

　　1、折價率連續若干個交易日超過一定比率，可實施本金分配；

　　2、在滿足收益分配原則的情況下，應優先實施收益分配，再實施本金分配；

　　3、基金用于本金分配的資金為實收基金；

　　4、基金實施本金分配后，基金資產規模不得低于一定限額，基金資產負債率不得高于一定限額；

　　5、每年實施本金分配的次數限制。

　　大成基金管理有限公司創新封閉式基金課題研究小組

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