海通證券研究所婁靜

　　2007年，基金業(yè)最大的話題之一就是基金業(yè)績落后市場，從而引發(fā)了投資者對基金專家理財?shù)馁|(zhì)疑，導(dǎo)致在歷經(jīng)了基金開戶數(shù)量暴增之后，股民數(shù)量開始大增。專家理財真的失效了嗎？主動投資將讓位于被動投資嗎？投資者應(yīng)該如何理性看待基金業(yè)績？

　　美國共同基金基本能戰(zhàn)勝指數(shù)

　　我們知道，美國共同基金流行著這樣一個結(jié)論，就是主動型基金不一定能戰(zhàn)勝指數(shù)基金，從1975年到1995年21年間，美國股市經(jīng)歷了長期的牛市行情，標(biāo)準(zhǔn)普爾500的年均漲幅為16.37%，大盤股基金業(yè)績?yōu)槟昃�增長17.74%。其中，大盤股基金的業(yè)績輸于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的有7次，都是市場大幅上揚的階段，除了1994年之外，標(biāo)準(zhǔn)普爾500在這些年間的年均漲幅都在30%以上。

　　大盤股基金戰(zhàn)勝標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的有14次，在市場上漲過程中戰(zhàn)勝指數(shù)的有11次，這期間的市場平均年均漲幅為14.3%，在市場下跌過程中戰(zhàn)勝指數(shù)的有3次，這期間市場的平均年均跌幅為-5.1%。其中其余年份大盤股基金都戰(zhàn)勝了指數(shù)。

　　可以得出兩個個結(jié)論，第一，主動型共同基金基本能跟上指數(shù)甚至略強于指數(shù)，只是從平均水平來看，這種優(yōu)勢并不明顯；第二，主動型共同基金在漲幅非常大的市場中難以戰(zhàn)勝市場，但在漲幅不大甚至下跌的市場中，能夠戰(zhàn)勝市場。

　　在美國，主動型基金難以顯著超越市場的原因如下：

　　主動型基金交易頻繁，會產(chǎn)生較多的交易費用，影響其業(yè)績表現(xiàn)，而且主動性基金還有比較高的管理費用；主動型基金為了應(yīng)對贖回通常會有一定現(xiàn)金類資產(chǎn)來保持流動性，因此，在大幅上揚的市場中很難戰(zhàn)勝指數(shù)；市場的有效性逐漸增強，主動投資戰(zhàn)勝市場的難度在加大；

股票漲跌幅具有厚尾特征，大小盤股票漲跌存在輪動，而基金一般是均勻（分散）投資，當(dāng)大盤股漲幅較大時，指數(shù)漲幅較快，而基金由于均勻投資，業(yè)績表現(xiàn)容易落后市場，反之當(dāng)小盤股漲幅較大時，指數(shù)漲幅相對較小，這時基金業(yè)績?nèi)菀壮�越市場�?/p>

　　中國基金業(yè)績與指數(shù)的比較

　　與美國相似，中國也出現(xiàn)了在市場漲幅一般或者下跌時，基金業(yè)績明顯戰(zhàn)勝指數(shù)，在市場漲幅較大的時候，基金業(yè)績難以戰(zhàn)勝指數(shù)。特別是在2007年上半年，基金業(yè)績與指數(shù)的差距非常明顯。

　　除了交易成本、流動性限制和市場有效性等因素之外，還與我國市場特征有關(guān)。

　　首先，在一個機構(gòu)博弈的有效市場，戰(zhàn)勝指數(shù)是很難的，基金作為專家

理財的優(yōu)勢就不明顯。相反，在一個散戶機構(gòu)博弈的非有效市場中，無論是在信息獲取還是專業(yè)經(jīng)驗上，基金都有明顯的優(yōu)勢，更容易獲得超額收益。2006年后，散戶逐漸離場蛻變成基民，而保險公司、券商理財計劃等機構(gòu)逐漸加入到這個隊伍中來，證券市場機構(gòu)化的特征日益明顯，導(dǎo)致基金獲取超額收益有所減弱。

　　其次，公司業(yè)績的增長可以分為外延式增長和內(nèi)涵式增長，前者指資產(chǎn)注入、并購重組帶來的公司業(yè)績的增長；后者是指處于行業(yè)的龍頭地位，贏利模式清晰且自我復(fù)制能力強，擁有較強盈利能力的公司。基金尋找內(nèi)涵式增長的公司有較強能力，而對外延式增長公司則不具有明顯優(yōu)勢，因為尋找這類公司往往需要內(nèi)部信息，而且這類公司的重組與否具有較大的不確定性，難以進入基金的“股票池”。2007年上半年，在傳統(tǒng)基金主流品種估值相對較高的情況下，績差股、重組股、題材股等非基金重倉品種大幅上漲，使得基金業(yè)績遜于指數(shù)。

　　在眾多影響因素中，最重要的因素有以下幾個：首先是流動性限制，基金不能滿倉操作；其次是重組股消息股滿天飛，價值投資受到考驗；最后是市場有效性在增強以及主動型基金具有較高的交易成本和管理費用。

　　需要強調(diào)的是，投資者不應(yīng)該一味的把基金業(yè)績與指數(shù)進行比較，這是因為基金不能滿倉，其承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險要低于指數(shù)，如果從風(fēng)險調(diào)整收益詹森指標(biāo)來看，無論是2006年還是2007年，中國基金業(yè)都能戰(zhàn)勝市場。

　　基金獲得超額收益能力增強

　　展望2007年下半年，政府顯示出加強股市調(diào)控的決心，股市繼續(xù)單邊上揚的可能性不大。印花稅的上調(diào)將降低股市的投機性，價值投資又將占據(jù)主流。在這種情況下，基金獲得超額收益的能力較上半年增強，預(yù)計下半年基金業(yè)績能夠戰(zhàn)勝指數(shù)，從風(fēng)險調(diào)整后的超額收益來看更是如此。

　　基金經(jīng)理、基金公司

　　業(yè)績延續(xù)性強于單只基金

　　投資基金的時候，投資者一般都會參考基金的歷史業(yè)績，這種投資策略能否成功取決于基金業(yè)績的延續(xù)性，即歷史上優(yōu)秀的基金在未來仍然保持優(yōu)良的業(yè)績。任何基金評級都是在評價基金的歷史業(yè)績，如果不具有延續(xù)性，那么基金評級就失去了指導(dǎo)投資的意義。那么國內(nèi)外基金的業(yè)績延續(xù)性如何，投資者究竟應(yīng)該怎么選擇基金呢？

　　從基金經(jīng)理業(yè)績持續(xù)性的數(shù)據(jù)來看，不論是股票型基金經(jīng)理還是混合型基金的基金經(jīng)理，業(yè)績延續(xù)性都要好于基金業(yè)績的延續(xù)性，但是債券型基金的基金經(jīng)理的業(yè)績延續(xù)性卻差于債券型基金的業(yè)績延續(xù)性，可能與債券型基金經(jīng)理的樣本數(shù)量有關(guān)。

　　基金經(jīng)理業(yè)績延續(xù)性好于基金延續(xù)性，說明基金經(jīng)理變更會對基金業(yè)績的延續(xù)性造成負(fù)面影響，因此在投資基金時對業(yè)績優(yōu)秀的基金經(jīng)理的選擇比對業(yè)績優(yōu)秀基金的選擇更重要。但與基金業(yè)績延續(xù)性類似，基金經(jīng)理在2004-07-02到2005-12-23市場從下挫到盤整過程中，業(yè)績延續(xù)性不太好，甚至出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，說明基金經(jīng)理的能力是有限的，通常在某一穩(wěn)定的市場環(huán)境下能夠表現(xiàn)出良好的業(yè)績，當(dāng)市場環(huán)境變化的時候，能夠積極應(yīng)對的基金經(jīng)理很少，也就是說很難有基金經(jīng)理在任何市場環(huán)境下都表現(xiàn)得非常優(yōu)異。但在2005-06-24到2006-12-22市場從盤整到快速拉升過程中，卻表現(xiàn)出較好的延續(xù)性，在一定程度上說明基金經(jīng)理的業(yè)績延續(xù)性強于單只基金業(yè)績延續(xù)性。

　　基金公司

封閉式基金業(yè)績延續(xù)性并不明顯好于單只基金業(yè)績的延續(xù)性，說明基金公司并沒有努力維持封閉式基金業(yè)績的延續(xù)性，而基金公司整體股票型基金和混合型開放式基金的業(yè)績延續(xù)性，明顯比單只基金業(yè)績延續(xù)性強，特別是股票型開放式基金公司業(yè)績的延續(xù)性甚至強于基金經(jīng)理業(yè)績的延續(xù)性。這說明基金公司對保持股票型基金業(yè)績的延續(xù)性非常重視，基金公司能方便靈活的將資源從一只基金調(diào)動到另一只基金，從而達(dá)到提高或保持該類基金優(yōu)良業(yè)績的效果。正如lian Guedj所說:“基金公司會根據(jù)基金業(yè)績而不是根據(jù)基金需要來分配資源。”基金公司由于擁有更多的可變資源，因此表現(xiàn)出了更強的業(yè)績持續(xù)性。

　　綜上所述，2007年下半年，中國證券市場將會從前期單邊上揚的市場轉(zhuǎn)為震蕩盤升的市場，在這個轉(zhuǎn)化的過程中，基金業(yè)績的延續(xù)性將降低，基金經(jīng)理與基金公司的歷史業(yè)績將給我們帶來更重要的信息。

　　基金業(yè)績與規(guī)模負(fù)相關(guān)

　　從理論上來講，規(guī)模較大的基金具有規(guī)模效應(yīng)，并且有能力可以雇用較好的基金管理者，研發(fā)力量也會比較強。但是基金規(guī)模越大，流動性也會比較差，不能靈活地進出于各股票和債券，而且受投資比例的限制，不能把所有的資金都投資于較好的證券，在不存在足夠值得投資的證券的情況下，只能把其中一部分資金投資于次優(yōu)的股票，同時在單只證券上的持倉量也可能會超過最優(yōu)持倉量。反之，基金規(guī)模越小，流動性成本相對較低，基金經(jīng)理能夠快速買賣合適的股票，做到最優(yōu)配置。

　　為了保持一致，我們?nèi)匀徊捎们拔牡臅r間段作為研究的時間跨度，將時間段內(nèi)的初始時間的基金規(guī)模和結(jié)束時間的基金規(guī)模的算術(shù)平均作為基金的規(guī)模，并統(tǒng)計這一時間段內(nèi)的基金的凈值增長率，計算這兩者的spearman相關(guān)系數(shù)。

　　從計算結(jié)果來看，股票和混合型基金規(guī)模和基金業(yè)績存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而債券型基金不明顯，甚至在近期呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系。這說明股票混合型基金規(guī)模小確實有助于提高基金業(yè)績，但這一結(jié)論并不適用于債券型基金，可能與債券型基金可投資品種較多，并不存在流動性問題有關(guān)。

　　基金業(yè)績的延續(xù)性將受挑戰(zhàn)

　　根據(jù)風(fēng)險偏好配置基金資產(chǎn) 我們認(rèn)為沒有最好的基金，只有最適合自己的基金。每個投資者的風(fēng)險偏好都不相同，不同類型基金的風(fēng)險收益特征也不同。基金是一種適合中長期投資的理財工具，沒有一種基金在任何市場都能保持良好業(yè)績，因此，對投資者來說選擇適合自己的基金非常重要。首先了解自己，包括家庭負(fù)擔(dān)、收入、投資期限、投資金額和理財目標(biāo)來確定自己的風(fēng)險偏好。再次了解基金類型及其風(fēng)險收益特征，通過合理的資產(chǎn)配置和基金類型配置，達(dá)到個人風(fēng)險收益與基金資產(chǎn)風(fēng)險收益的匹配。

　　優(yōu)先選擇穩(wěn)健型基金 根據(jù)海通證券A股策略報告，預(yù)計2007年下半年，市場可能出現(xiàn)寬幅震蕩，但市場上行趨勢不改。建議投資者在同等條件下選擇投資范圍相對靈活的混合型基金，或者投資風(fēng)格較為穩(wěn)健的股票型基金為宜。此外，由于基金本身具有主動擇時選股的能力，投資者應(yīng)該忽略市場的短期波動，基金持有的一般都是有業(yè)績支撐的股票，在市場下跌中通常有比較強的抗跌性。只有指數(shù)基金是適合做一定波段投資的基金品種。

　　目前CPI漲幅較大，加息將是未來可以預(yù)見的政策之一，真實利率過低是當(dāng)前推動通脹的根本原因之一。當(dāng)前1年期定存稅后利率為2.4%左右，而通漲在3％以上，實際利率仍為負(fù)，可以說上次央行加息并不徹底。在這種情況下，一些不投資可轉(zhuǎn)債的純債型基金缺乏投資價值，投資者還是應(yīng)該精選一些投資轉(zhuǎn)債的純債券型基金或少量投資股票的偏債型基金。

　　基金業(yè)績的延續(xù)性可能反轉(zhuǎn) 2007年下半年將從單邊上揚的市場過渡到震蕩上行的市場，市場環(huán)境的改變、市場有效性的增強以及股指期貨的推出，將使股票型基金業(yè)績的延續(xù)性減弱。由于基金經(jīng)理和基金公司業(yè)績延續(xù)性相對較好，因此，在選擇具體基金品種的時候，應(yīng)該更關(guān)注基金經(jīng)理和基金公司的歷史業(yè)績，特別是當(dāng)市場出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的時候，基金業(yè)績的延續(xù)性也可能反轉(zhuǎn)，這時選擇歷史業(yè)績優(yōu)秀的基金并不是一個合適的策略。

　　當(dāng)然，對于混合型基金和債券型基金來說，基金業(yè)績的延續(xù)性相對較高，對于這類基金仍可以關(guān)注歷史業(yè)績。此外，在同等情況下，投資者應(yīng)該優(yōu)先選擇規(guī)模較小的基金。股票混合型基金具體可以關(guān)注華夏大盤精選、鵬華50、興業(yè)趨勢、招商成長、中信紅利、上投阿爾法、景順鼎益、東方精選、嘉實服務(wù)、寶康配置、華寶動力等。債券型基金具體可以關(guān)注興業(yè)轉(zhuǎn)債、南方寶元、長盛債券和寶康債券。

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