折價(jià)交易是國(guó)內(nèi)外封閉式基金面對(duì)的共同問(wèn)題，導(dǎo)致投資者不能按照基金份額的實(shí)際價(jià)值獲取收益。美國(guó)80%以上的封閉式基金處于折價(jià)交易狀態(tài)。2002年到2005年，我國(guó)封閉式基金的平均折價(jià)率達(dá)到36%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他國(guó)家和地區(qū)封閉式基金折價(jià)水平；2006年，我國(guó)封閉式基金平均折價(jià)率仍然保持在21%。雖然到目前為止，還沒(méi)有辦法能夠徹底消除折價(jià)交易。但海外封閉式基金發(fā)展的實(shí)踐表明，在封閉式基金運(yùn)作中引入轉(zhuǎn)換基金運(yùn)作方式條件，是較為有效的一個(gè)普遍做法。

　　轉(zhuǎn)換基金運(yùn)作方式的兩個(gè)思路

　　美國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣的

封閉式基金應(yīng)用轉(zhuǎn)換基金運(yùn)作方式條件的情況較多。按照觸發(fā)條件的不同，美國(guó)封閉式基金轉(zhuǎn)換基金運(yùn)作方式條件分為折價(jià)率型和董事會(huì)或持有人發(fā)起型兩種。折價(jià)率型是指將基金折價(jià)率在一定期限內(nèi)超過(guò)一定比例作為觸發(fā)條件的轉(zhuǎn)換基金運(yùn)作方式條件。折價(jià)率觸發(fā)條件往往與當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)封閉式基金的平均折價(jià)率水平有關(guān)。董事會(huì)或持有人發(fā)起型是指將符合一定比例要求的董事會(huì)成員或持有人提議作為觸發(fā)條件的轉(zhuǎn)換基金運(yùn)作方式條件。

　　臺(tái)灣封閉式基金轉(zhuǎn)換基金運(yùn)作方式條件分為折價(jià)率型和期限型兩種。折價(jià)率型是指最近一個(gè)月平均收盤(pán)價(jià)低于同期平均基金份額凈值90％的，持有人可以在下一個(gè)月向管理人申請(qǐng)，按照基金份額凈值贖回其持有期限滿1年的基金份額。期限型是指封閉式基金自成立之日起，每年召開(kāi)基金份額持有人大會(huì)，討論是否轉(zhuǎn)型為

開(kāi)放式基金，基金成立滿10年后，自動(dòng)轉(zhuǎn)型為開(kāi)放式基金。

　　美國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣對(duì)封閉式基金轉(zhuǎn)換基金運(yùn)作方式條件的應(yīng)用，實(shí)際上代表了兩種不同的思路。一種是美國(guó)的市場(chǎng)主導(dǎo)模式，監(jiān)管部門(mén)雖然支持基金引入轉(zhuǎn)換基金運(yùn)作方式條件，但轉(zhuǎn)換基金運(yùn)作方式條件仍是在市場(chǎng)上由基金份額持有人、基金管理人等市場(chǎng)主體通過(guò)利益調(diào)節(jié)、力量制衡自發(fā)形成，其具體內(nèi)容是由基金在章程、招募說(shuō)明書(shū)等法律文件自主規(guī)定。另一種是我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的行政主導(dǎo)模式，監(jiān)管部門(mén)頒布行政命令直接規(guī)定轉(zhuǎn)換基金運(yùn)作方式條件的具體內(nèi)容，各個(gè)基金轉(zhuǎn)換基金運(yùn)作方式條件的主要內(nèi)容都是一致的。從實(shí)際效果看，第一種模式好于第二種模式。

　　我國(guó)封閉式基金

　　引入轉(zhuǎn)換基金運(yùn)作方式條件的必要性和可行性

　　從我國(guó)封閉式基金近幾年發(fā)展情況來(lái)看，由于高折價(jià)的存在，一方面投資者利益受到影響，另一方面導(dǎo)致投資者對(duì)基金未來(lái)運(yùn)作模式持有疑慮，極大地削弱了封閉式基金的吸引力，影響到其發(fā)展。因此，盡快在我國(guó)封閉式基金中引入轉(zhuǎn)換運(yùn)作方式條件，十分必要且迫切。這樣做，一方面有利于保護(hù)基金持有人利益，顯著增加投資者收益，發(fā)揮保護(hù)持有人利益的積極作用。另一方面，也有利于我國(guó)封閉式基金品種的發(fā)展。

　　引入轉(zhuǎn)換基金運(yùn)作方式條件，在觸發(fā)條件成就的情況下，可以保證基金份額持有人按照基金份額凈值獲取收益，徹底消除高折價(jià)對(duì)持有人利益的影響；海外市場(chǎng)的實(shí)踐表明，在觸發(fā)條件未成就的情況下，由于觸發(fā)條件的作用，投資者會(huì)形成對(duì)于折價(jià)率上限的明確預(yù)期，有助于降低折價(jià)率；由于轉(zhuǎn)換基金運(yùn)作方式條件規(guī)定了觸發(fā)條件成就情況下的處理方式，也有助于投資者對(duì)基金未來(lái)運(yùn)作方式形成穩(wěn)定預(yù)期。可見(jiàn)，轉(zhuǎn)換基金運(yùn)作方式條件對(duì)于提高封閉式基金吸引力，具有重要意義。

　　目前，我國(guó)封閉式基金運(yùn)作實(shí)踐中還沒(méi)有實(shí)施折價(jià)率型轉(zhuǎn)換基金運(yùn)作方式條件的先例，但基本條件已經(jīng)具備了。一是法律法規(guī)并未對(duì)折價(jià)率型轉(zhuǎn)換基金運(yùn)作方式條件做限制性規(guī)定。二是我國(guó)封閉式基金已有7年的運(yùn)作歷史，有較為長(zhǎng)期的數(shù)據(jù)作為計(jì)算折價(jià)率觸發(fā)條件的基礎(chǔ)。三是廣大封閉式基金持有人希望通過(guò)引入量化的折價(jià)率觸發(fā)條件，明確高折價(jià)情況下基金將采取有效措施消除折價(jià)率，此類(lèi)轉(zhuǎn)換基金運(yùn)作方式條件會(huì)得到市場(chǎng)認(rèn)可。

　　折價(jià)率型轉(zhuǎn)換基金運(yùn)作方式條件可做首選

　　折價(jià)率型、持有人發(fā)起型（我國(guó)封閉式基金采用契約型組織機(jī)構(gòu)，沒(méi)有董事會(huì)）和期限型等三種模式均可作為國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)換基金運(yùn)作方式條件的備選模式，結(jié)合我國(guó)封閉式基金現(xiàn)狀，折價(jià)率型可做為首選。原因如下：

　　一是與設(shè)置轉(zhuǎn)換基金運(yùn)作方式條件的目的結(jié)合得緊密。以折價(jià)率作為觸發(fā)條件，針對(duì)性更強(qiáng)。二是有明確的量化指標(biāo)。折價(jià)率型轉(zhuǎn)換基金運(yùn)作方式條件均會(huì)規(guī)定一定折價(jià)率水平，有利于投資者形成穩(wěn)定預(yù)期。三是協(xié)調(diào)成本低。折價(jià)率條款觸發(fā)后，由基金管理人召集基金份額持有人大會(huì)，簡(jiǎn)單易行。四是可以避免在不必要的情況下召開(kāi)基金份額持有人大會(huì)。在采用折價(jià)率型轉(zhuǎn)換基金運(yùn)作方式條件的情況下，若基金折價(jià)率較小且保持穩(wěn)定，就不需要召開(kāi)基金份額持有人大會(huì)。

　　當(dāng)轉(zhuǎn)換條件成熟后，從海外市場(chǎng)的實(shí)踐看，消除折價(jià)率主要有轉(zhuǎn)型為開(kāi)放式基金、與其他基金合并、基金份額回購(gòu)和清算等四種形式。由于我國(guó)基金采用契約型組織形式，使用基金份額回購(gòu)有較大的法律障礙。與其他基金合并和基金清算會(huì)產(chǎn)生較高的交易成本，對(duì)持有人利益有較大影響；此外，對(duì)于運(yùn)作較好的基金來(lái)說(shuō)，此類(lèi)方式也不利于基金原有投資風(fēng)格的延續(xù)。而轉(zhuǎn)型為開(kāi)放式基金符合相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，在我國(guó)封閉式基金市場(chǎng)也有成功運(yùn)作的先例；交易成本較小；也有利于基金原有投資風(fēng)格的延續(xù)，是較好的選擇。

　　大成基金管理有限公司創(chuàng)新封閉式基金課題研究小組

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