截止2006年年底，過去4年中，我國封閉式基金的投資業(yè)績一直落后于開放式基金。其原因是多方面的，而我國對(duì)于封閉式基金的投資在制度上與開放式基金沒有區(qū)別對(duì)待，使其未能充分體現(xiàn)產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，是一個(gè)重要原因。

　　不過，我們通過對(duì)美國市場封閉式基金的分析，卻發(fā)現(xiàn)了一個(gè)迥然相異的現(xiàn)象：在美國，隨著時(shí)間延續(xù)，各種類型的封閉式基金投資業(yè)績?nèi)�面超越開放式基金！美國擁有全世界最為發(fā)達(dá)的封閉式基金市場，截止2006年3季度末，封閉式基金資產(chǎn)規(guī)模已超過2800億，所以，上述現(xiàn)象應(yīng)當(dāng)具有極其重要的研究價(jià)值。

　　美國市場封閉式基金的投資特點(diǎn)

　　概括起來，美國市場封閉式基金投資具有下面幾個(gè)鮮明的特點(diǎn)。

　　中長期投資業(yè)績較好

　　封閉式基金在一定時(shí)期內(nèi)基金規(guī)模固定，不需要應(yīng)對(duì)投資者的申購和贖回的申請(qǐng)，基金投資不會(huì)受到投資者進(jìn)出的影響，因此封閉式基金與

開放式基金相比，投資效率更高，在中長期投資方面優(yōu)勢(shì)明顯。

　　投資目標(biāo)更為偏重實(shí)現(xiàn)總回報(bào)

　　相對(duì)開放式基金而言，由于基金規(guī)模固定，封閉式基金可以進(jìn)行期限更長的投資，在長期投資方面有一定優(yōu)勢(shì)，特別是可以投資于非公開上市證券、海外證券等對(duì)投資期限要求比較長的權(quán)益類品種。封閉式基金由于不必應(yīng)對(duì)投資者贖回申請(qǐng)，更容易投資于高收益?zhèn)�券、可轉(zhuǎn)換債券、REITs、優(yōu)先股等流動(dòng)性較差但有較高收益的品種。

　　更高比例投資于流動(dòng)性較差資產(chǎn)

　　由于基金規(guī)模固定，沒有變現(xiàn)壓力，封閉式基金在投資于流動(dòng)性較差資產(chǎn)方面具有明顯優(yōu)勢(shì)。流動(dòng)性較差資產(chǎn)是指不能在7日內(nèi)按照基金計(jì)算基金份額凈值的價(jià)格賣出的證券，如新興市場

股票、小盤股、非上市證券等。作為對(duì)流動(dòng)性的補(bǔ)償，此類投資對(duì)象往往有較高的收益率。

　　更靈活地運(yùn)用衍生金融工具

　　封閉式基金可以進(jìn)行廣泛的金融衍生產(chǎn)品投資，包括：權(quán)證、股票期權(quán)、股指期權(quán)、利率互換、

匯率互換和信用互換等。除此之外，還可以將其持有的股票資產(chǎn)或其他資產(chǎn)作為抵押，發(fā)行期權(quán)、權(quán)證等衍生金融工具，獲取發(fā)行收入。

　　更低的投資運(yùn)作成本

　　根據(jù)ICI和Morning Star的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美國股票型開放式基金在2005年的資產(chǎn)加權(quán)平均運(yùn)作成本為1.13%，換手率為47%；而股票型封閉式基金同期的平均運(yùn)作成本僅為0.97%，換手率為41%。

　　美國封閉式基金投資特點(diǎn)對(duì)我國封閉式基金的啟示

　　封閉式基金作為一個(gè)投資品種能夠在美國市場長期存在、穩(wěn)定發(fā)展，其原因很大程度上在于相關(guān)制度適合封閉式基金的產(chǎn)品特點(diǎn)。我國封閉式基金相關(guān)制度在這一點(diǎn)上與美國還有一定差距，可以在以下幾個(gè)方面予以改進(jìn)。

　　1、取消封閉式基金債券比例不得低于基金總資產(chǎn)20%的規(guī)定

　　債券比例不得低于20%是已失效的《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》的規(guī)定。由于封閉式基金的合同生效較早，該規(guī)定一直沿用而未予修改。為了充分發(fā)揮封閉式基金的投資優(yōu)勢(shì)，建議除了取消該規(guī)定外，應(yīng)允許封閉式基金的現(xiàn)金和債券比例最低可以為0。由于封閉式基金的投資運(yùn)作不受申購、贖回影響，允許投資于現(xiàn)金和債券的比例最低為0，更有利于發(fā)揮基金優(yōu)勢(shì)，提高收益水平。

　　2、允許封閉式基金較高比例投資于流動(dòng)性受限的品種

　　從美國基金市場發(fā)展的實(shí)踐看，對(duì)開放式基金投資在流動(dòng)性較差品種的比例進(jìn)行限制是成熟的做法。而我國目前對(duì)此不加限制的做法，不利于保護(hù)開放式基金持有人的利益，一旦出現(xiàn)大規(guī)模贖回，進(jìn)行非公開發(fā)行品種投資的開放式基金將產(chǎn)生較大運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。建議對(duì)開放式基金參與非公開發(fā)行品種的資產(chǎn)比例進(jìn)行限制，要求發(fā)行方在同等條件下優(yōu)先考慮封閉式基金參與投資。定向增發(fā)是目前市場上投資價(jià)值較高的流動(dòng)性受限品種，我們以2005年4月到2007年4月所有定向增發(fā)的超額收益率情況來分析，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)股票的超額收益率分布類似正態(tài)分布，其超額收益率主要集中在-25%-0與0-25%的區(qū)間；同時(shí)，超額收益率高于25%的股票數(shù)量也較多。可見，高比例投資于定向增發(fā)這類流動(dòng)性受限品種，將會(huì)對(duì)提高封閉式基金收益有較大作用。

　　3、支持封閉式基金運(yùn)用衍生金融工具

　　在條件成熟的情況下，允許封閉式基金投資于第三方發(fā)行的權(quán)證、股指期貨等工具；允許封閉式基金利用自身持有的證券發(fā)行權(quán)證以增加收入；允許基金或其他第三方發(fā)行基于基金份額的權(quán)證。上述事項(xiàng)都是海外封閉式基金的成熟做法，對(duì)于加強(qiáng)基金風(fēng)險(xiǎn)管理、增加基金收益具有重要作用。

　　4、對(duì)開放式基金與封閉式基金的回購比例區(qū)別對(duì)待

　　目前，開放式基金與封閉式基金進(jìn)行場外回購的比例均為不超過基金總資產(chǎn)的40％，場內(nèi)回購比例無限制。建議對(duì)開放式基金規(guī)定較低的回購比例上限，對(duì)封閉式基金規(guī)定較高的回購比例上限，以加強(qiáng)開放式基金的風(fēng)險(xiǎn)控制。

　　5、以封閉式基金進(jìn)行融券試點(diǎn)

　　從美國基金業(yè)的發(fā)展實(shí)踐看，開放式基金和封閉式基金都可以參與融券交易，未作明顯區(qū)分。但考慮到封閉式基金規(guī)模固定的特點(diǎn)，相較于開放式基金，進(jìn)行融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)更低。

　　大成基金管理有限公司創(chuàng)新封閉式基金課題研究小組

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。