招商證券研發(fā)中心 王丹妮

　　國投瑞銀瑞福創(chuàng)新分級基金作為國內(nèi)首只結(jié)構(gòu)性公募基金產(chǎn)品其創(chuàng)新之處主要在于通過收益分配的安排，將基金份額分成預期收益及風險不同的兩個級別。基金獲得的收益須先滿足“瑞福優(yōu)先”的基準收益分配(即一年定期存款收益+3%)，超出瑞福優(yōu)先基準收益的剩余部分，由瑞福優(yōu)先和瑞福進取按比例進行分配。在此收益分配安排下，瑞福優(yōu)先以較低比例的超額收益分配權換取優(yōu)先獲得基準收益的分配權，從而呈現(xiàn)出較低收益和較低風險的綜合特征。瑞福進取則通過對瑞福優(yōu)先的基準收益分配權的讓渡，獲取較高比例的超額收益分配權，從而呈現(xiàn)出高收益和高風險的綜合特征。

　　在對其基金產(chǎn)品設計和分級份額特性進行深入研究后，筆者認為其“優(yōu)先份額”從外在的產(chǎn)品特色到內(nèi)在的運作機制大體上吸收了優(yōu)先股、浮息債、保本基金和信托產(chǎn)品的優(yōu)勢，讓風險承受能力低的投資人，在擁有對穩(wěn)定收益的一定保護的同時，又不會錯失股市中超額收益的機會,不失為一種頗有吸引力的資產(chǎn)配置選擇。

　　與固定收益類投資相比：基準收益更高，具有一定的安全性

　　瑞福優(yōu)先的基準收益定為“一年期定期存款收益 + 300BP(即3%)”，在優(yōu)先份額和進取份額1:1配比的情況下, 只要基金資產(chǎn)整體收益超過3.03%, 優(yōu)先份額的投資者就可以穩(wěn)獲6.06%的基準收益!也就是說，只要基金資產(chǎn)整體收益超過一年定期存款的收益，優(yōu)先份額的投資人就可以獲得好于存款、

貨幣基金、短期債券基金、以及債券(不含可轉(zhuǎn)債)等固定收益品種的投資收益。

　　以普通個人投資者的選擇來看，目前貨幣基金和短期債券基金所能提供的收益大約為2.2%。銀行定期存款利率為3.06%，扣除利息稅后約為2.5%。最新發(fā)行的5年期憑證式國債的收益率為4.62%。五年期企業(yè)債券的稅后收益率約在3.5%左右，也遠低于瑞福優(yōu)先份額的基準收益水平。

　　另外，在升息預期較為明確的當下，固定票息的債券價格走勢并不樂觀。浮息債遂成為不少機構(gòu)固定收益投資中追逐的品種。浮息債通常都以一個基準利率加上若干基點(BP)作為票面利率，可以適當規(guī)避利率上調(diào)的風險。2007年06月10日發(fā)行的中國進出口銀行的5年期浮息債，基準利率為1年定期存款利率3.06%，即使是在較明確的加息預期背景下, 也只上浮45個基點, 也就是說投資者只享有3.51%的實際利率。而且作為機構(gòu)專屬的品種，普通居民基本無法直接投資。相比之下, 瑞福創(chuàng)新基金通過基金分級讓投資于股票的基金在某種程度上具有了固定收益產(chǎn)品的特征，其凈值走勢與利率變化并無直接相關，對希望用固定收益產(chǎn)品進行資產(chǎn)配置又擔心利率風險的專業(yè)投資者是一個非常好的選擇。

　　從產(chǎn)品特性上看，優(yōu)先份額在每年放開一次的申購贖回中規(guī)定了只允許“凈贖回”的條款(這樣優(yōu)先份額與進取份額只會在1：1配比的基礎上逐年下降)，同時又在合同中明確，如優(yōu)先份額出現(xiàn)本金損失，到期清盤時將用進取份額的累計分紅與清算后的基金份額凈值兩者之間的低值為限進行補足。在這個過程中，我們可以理解為優(yōu)先份額的“債性”不斷增強，本金安全程度不斷增高、收益保障程度持續(xù)提升，這對“優(yōu)先份額”的長期投資者無疑是非常有利的。

　　具有累積優(yōu)先股的特征：收益可追溯 條款更優(yōu)

　　累積優(yōu)先股在中國市場并不多見，一般優(yōu)先股雖然具有優(yōu)先分配股息的優(yōu)勢，但如果當年出現(xiàn)虧損，票面的股息既不能兌現(xiàn)，大部分也不能在下一年度有追溯獲取收益的權利。

　　國投瑞銀瑞福基金的收益分配條款規(guī)定，瑞福優(yōu)先存在的基準收益差額，在下一個會計年度內(nèi)，如基金的可分配收益小于當年基準收益與基準收益累積彌補的和，則對瑞福優(yōu)先單獨進行分配，直至其基準收益差額全部得到彌補為止。例如：瑞福優(yōu)先首年的基準收益率為6.06%，如果第一年的基準收益分配僅為5%，還有1.06%的基準收益未被滿足,那么第二年，一旦基金可供分配收益超過了所需彌補的瑞福優(yōu)先基準收益差額，則對瑞福優(yōu)先單獨進行收益彌補，也就是第二年的基準收益上升至7.12%(6.06%+1.06%)。

　　通過這種收益彌補機制，使得瑞福優(yōu)先的基準收益具有可追溯性, 可以始終及時、足額地支付瑞福優(yōu)先份額的基準收益差額，更好的保護投資者利益。

　　有限本金保護與超額收益分配：投資更充分 收益共分享

　　瑞福基金具有獨特的結(jié)構(gòu)化設計和收益分配條款，為瑞福優(yōu)先份額的持有人提供了一定的本金和收益保證。

　　對瑞福優(yōu)先的收益保證通過累積收益彌補和優(yōu)先分配權來實現(xiàn)。累積收益彌補的含義是，如果瑞福優(yōu)先當期的基準收益沒有足額實現(xiàn)，則未實現(xiàn)的部分可累積到下期，由下期的可實現(xiàn)收益優(yōu)先進行彌補。同時，如果基金當期可分配收益大于前期最低基準收益差額，則基金的可分配收益將強制分給瑞福優(yōu)先。直到瑞福優(yōu)先的基準收益差額補足后，才會瑞福進取進行分配。

　　瑞福優(yōu)先的部分本金保證則是通過到期清算的優(yōu)先權來實現(xiàn)的。如果持有到期時瑞福優(yōu)先的累積資產(chǎn)凈值低于面值，則由瑞福進取的累積分紅或清算凈值部分給予補償。

　　與采用恒定組合保險技術(CPPI)的保本基金相比，保本基金是在股票和債券資產(chǎn)之間進行投資比例的動態(tài)調(diào)整，而瑞福基金全部資產(chǎn)將投資于股票等權益類證券，在上升的市場周期中，瑞福基金的整體收益將高于保本基金。除基準收益外，瑞福優(yōu)先對基金資產(chǎn)的股票投資收益具有10%的要求權，因而基金股票投資收益越高，瑞福優(yōu)先超出基準收益的超額收益也越高。

　　從這個角度上說，瑞福優(yōu)先具備保本基金的保本特征，同時又規(guī)避了CPPI技術策略較為被動、組合調(diào)整成本高，以及忽視市場波動等問題，具有獨特的優(yōu)勢。

　　與信托產(chǎn)品相比：與股票市場指數(shù)掛鉤的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品

　　信托產(chǎn)品作為一類特別的金融產(chǎn)品，由于其在募集方式、資金起點和資金投向方面的特性，一直不為廣大投資者所熟知。根據(jù)公開資料統(tǒng)計，截止2007年4月，各銀行推出銀信合作

理財產(chǎn)品大部分預期年收益率在4%左右分布，這與股票型基金的收益率相比自然是沒有優(yōu)勢可言。

　　更為重要的，信托

理財產(chǎn)品的資金運用領域主要集中在基礎設施、工商企業(yè)等項目投資領域，信托資產(chǎn)的投資集中程度相當高，很難通過投資組合有效規(guī)避風險，而部分進行證券投資的信托理財產(chǎn)品也主要以新股申購、證券投資基金為主，真正直接與股票市場收益掛鉤的連結(jié)性產(chǎn)品并不多見。瑞福基金的優(yōu)先份額作為與一個股票組合直接掛鉤的產(chǎn)品，其持有人一方面能夠分享股票市場投資收益，另一方面，其掛鉤的權益類資產(chǎn)還是一個進行積極投資管理和風險控制的股票組合，這是當前其他普通信托產(chǎn)品尚不具備的特點，其保存的組合投資、規(guī)避風險的特性仍然使其與普通信托產(chǎn)品相比有一定的優(yōu)越性。

　　綜上分析，國投瑞銀瑞福基金的“優(yōu)先份額”在目前國內(nèi)基金業(yè)的規(guī)模急劇擴大而產(chǎn)品大多創(chuàng)新貧乏、特征雷同的背景下，呈現(xiàn)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，正是市場和投資者所期盼的，同時也給從業(yè)人員提供了一條很好的借鑒思路。

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