來源：國(guó)投瑞銀基金管理有限公司產(chǎn)品開發(fā)部

　　中國(guó)封閉式基金的規(guī)范化發(fā)展始于1998年，截至2002年9月，國(guó)內(nèi)已募集成立并掛牌上市的封閉式基金達(dá)54只，籌資總額超過800億元。但從2001年開始，封閉式基金就持續(xù)遭受折價(jià)的困擾，在2005年折價(jià)達(dá)到高峰時(shí)，許多基金折價(jià)率超過40%。伴隨著封閉式基金折價(jià)的不斷深化，市場(chǎng)對(duì)“封轉(zhuǎn)開”的呼聲也日益高漲，在2006年中期基金興業(yè)開啟了“封轉(zhuǎn)開”閘門之后，截至目前已有14只封閉式基金轉(zhuǎn)化為開放式，整個(gè)封閉式基金市場(chǎng)參與交易的基金也逐步萎縮到如今的不足40只，“封轉(zhuǎn)開”似乎成了中國(guó)封閉式基金的宿命。最近，監(jiān)管層力促業(yè)界研究開發(fā)創(chuàng)新型封閉式基金，如何發(fā)展新型封閉式基金成為業(yè)內(nèi)焦點(diǎn)話題。在此，我們借鑒美國(guó)封閉式基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合中國(guó)目前的市場(chǎng)狀況，提出一個(gè)創(chuàng)新構(gòu)想，即利用結(jié)構(gòu)化分級(jí)，設(shè)計(jì)出一種風(fēng)險(xiǎn)收益特征完全不同于現(xiàn)有封閉式及開放式基金的新型封閉式運(yùn)作模式。

　　美國(guó)封閉式基金緣何長(zhǎng)盛不衰？

　　在境外市場(chǎng)，即使是在開放式基金大行其道的今天，封閉式基金始終保持著旺盛的生命力。在美國(guó)，封閉式基金無論在數(shù)量上還是在管理資產(chǎn)規(guī)模上都一直保持穩(wěn)步上升的態(tài)勢(shì)。截至2006年底，封閉式基金的數(shù)量約為650只，基金資產(chǎn)規(guī)模接近3000億美元(參見圖1)。相比較而言，開放式基金的資產(chǎn)規(guī)模則從2000年開始自高點(diǎn)逐步下降，在2002年和2003年中幾乎沒有凈申購(gòu)，直到2004年，主要得益于資產(chǎn)的正回報(bào)，開放式基金的總體規(guī)模才重新回到2000年的水平。

　　圖1 美國(guó)封閉式基金發(fā)展概況

　　基本數(shù)據(jù)來源：ICI Factbook (www.ici.org)

　　那么，為什么美國(guó)的封閉式基金可以保持這種良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)呢？

　　封閉式基金所具有的固有優(yōu)勢(shì)是其存在和進(jìn)一步發(fā)展的基礎(chǔ)。這其中包括：(1)相對(duì)于開放式基金，封閉式基金可連續(xù)交易的特點(diǎn)使持有人可以把握交易時(shí)機(jī)，及時(shí)捕捉價(jià)格變動(dòng)帶來的機(jī)會(huì)；從該意義上講，封閉式基金是交易型產(chǎn)品，適于頻繁操作，而開放式基金是非交易型產(chǎn)品，適于長(zhǎng)期持有。(2)無申購(gòu)贖回之?dāng)_，資產(chǎn)規(guī)模固定，有利于實(shí)施最優(yōu)的投資策略。相對(duì)于開放式基金，封閉式基金的最大優(yōu)勢(shì)在于資產(chǎn)規(guī)模保持基本穩(wěn)定，使得基金管理人無需過多考慮基金持有人的交易行為，可制定并貫徹長(zhǎng)期投資策略，最大限度地運(yùn)用基金資產(chǎn)，提高基金資產(chǎn)的投資效率。同時(shí)，基金還可充分參與投資流動(dòng)性較低但潛在收益較大的投資工具，從而開發(fā)出開放式基金不可復(fù)制的特色產(chǎn)品。(3)杠桿操作優(yōu)勢(shì)，封閉式基金可以通過融資借貸來做杠桿化投資操作，這一優(yōu)勢(shì)也是開放式基金所不可比擬的。采用這種策略的基金，大多引入了結(jié)構(gòu)化分級(jí)的產(chǎn)品模式，進(jìn)而衍生出形式多樣、能滿足特定投資者風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的基金產(chǎn)品。

　　廣義的結(jié)構(gòu)化分級(jí)金融產(chǎn)品，是指運(yùn)用現(xiàn)代金融工程技術(shù)，對(duì)具備特定條件的金融工具的風(fēng)險(xiǎn)收益等要素進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)、分割與組合，改善風(fēng)險(xiǎn)分布和相應(yīng)的收益配比狀況，降低融資和投資成本，從而創(chuàng)造出的新型金融產(chǎn)品。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品對(duì)原有金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征進(jìn)行了優(yōu)化處理，不同級(jí)別的產(chǎn)品可以更充分滿足具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好、稅收待遇、年齡結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)狀況等特征的投資者的需要。同時(shí)，結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)還可能降低交易成本，提高原有金融產(chǎn)品的附加價(jià)值。如今在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已較為普及的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(ABS)就是一種典型的結(jié)構(gòu)化分級(jí)產(chǎn)品，其模式就是把基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流依照設(shè)定的優(yōu)先次序分配給不同的級(jí)別，從而創(chuàng)造出風(fēng)險(xiǎn)收益特征完全不同于基礎(chǔ)資產(chǎn)的多信用等級(jí)的固定收益類產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品往往劃分多個(gè)等級(jí)；例如，美國(guó)復(fù)雜的住房按揭證券化產(chǎn)品(MBS)往往有超過5個(gè)以上的分級(jí)。

　　美國(guó)封閉式基金的興旺發(fā)展很大程度上得益于這種對(duì)資產(chǎn)分級(jí)設(shè)計(jì)技術(shù)的運(yùn)用。通過對(duì)基金份額進(jìn)行收益風(fēng)險(xiǎn)的重構(gòu)，將基金份額分成具有不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的基金份額等級(jí)，從而滿足投資者更為細(xì)化的偏好和需求。在美國(guó)封閉式基金中，免稅市政債券封閉式基金和封閉式的房地產(chǎn)基金是主流的結(jié)構(gòu)化分級(jí)基金產(chǎn)品，這兩類產(chǎn)品設(shè)計(jì)中最重要的部分就是優(yōu)先級(jí)份額的引入，即借用股票中優(yōu)先股和普通股的概念，同時(shí)發(fā)行優(yōu)先份額(Preferred Shares)和普通份額(Common Shares)。優(yōu)先份額可以獲得優(yōu)先于普通份額的收益分配，適用于低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，而且，由于其具有類似固定收益的特征而一般不上市交易。普通份額可以獲得基金利用優(yōu)先份額所募資金進(jìn)行杠桿化操作帶來的超額收益，這種高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特點(diǎn)也使其成為較一般的封閉式基金更適于頻繁操作的上市交易型品種，適合于較為進(jìn)取的投資者。優(yōu)先份額的優(yōu)先收益，對(duì)于普通份額而言相當(dāng)于融資放大的借貸成本。

　　根據(jù)美國(guó)封閉式基金協(xié)會(huì)(CEFA)的統(tǒng)計(jì)，目前美國(guó)超過2/3的封閉式基金使用了融資放大進(jìn)行運(yùn)作，而這些基金采用的融資方式大多是發(fā)行優(yōu)先股。這是結(jié)構(gòu)化分級(jí)產(chǎn)品在公募基金中最為成功的應(yīng)用，也是基金細(xì)分市場(chǎng)需求的成功范例，為國(guó)內(nèi)基金業(yè)設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)化封閉式基金提供了有益借鑒。

　　結(jié)構(gòu)化分級(jí)基金的中國(guó)式創(chuàng)新

　　借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的特點(diǎn)，我們可以設(shè)計(jì)出一種新型的分級(jí)封閉式基金運(yùn)作模式。我們相信這種創(chuàng)新模式符合基金市場(chǎng)的發(fā)展潮流，能更好地滿足投資者日益復(fù)雜的投資理財(cái)需求，同時(shí)能夠解決封閉式基金目前由于高折價(jià)而帶來的發(fā)展困境，為封閉式基金市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展做出有益的嘗試。

　　基本構(gòu)架

　　結(jié)構(gòu)化分級(jí)基金的主要思路是：基金由兩級(jí)份額組成，一為優(yōu)先級(jí)份額，一為普通級(jí)份額。兩級(jí)份額分別募集和計(jì)價(jià)，但資產(chǎn)合并運(yùn)作，在法律主體上是同一基金。兩級(jí)基金的根本區(qū)別在于收益分配權(quán)的差異，優(yōu)先級(jí)份額享有優(yōu)先分配權(quán)，同時(shí)，基金收益分配滿足優(yōu)先級(jí)份額收益分配后的大部分將分配給普通級(jí)份額。為盡力保持優(yōu)先級(jí)份額穩(wěn)定的收益分配，強(qiáng)化其低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的產(chǎn)品特征，分級(jí)基金可以為優(yōu)先級(jí)份額提供多種收益分配及本金保護(hù)機(jī)制。支付給優(yōu)先份額的優(yōu)先收益分配，對(duì)于普通份額而言相當(dāng)于借貸成本，因此在制定優(yōu)先份額的收益率時(shí)，基金管理人需要參考未來市場(chǎng)中短期利率水平的變動(dòng)趨勢(shì)，并結(jié)合兩類投資者的需求來制定。

　　圖2 基金收益分配結(jié)構(gòu)

　　圖3 不同基金資產(chǎn)收益情形下優(yōu)先級(jí)、普通級(jí)份額收益示意圖

　　市場(chǎng)細(xì)分和產(chǎn)品細(xì)分

　　在投資者日趨成熟和金融產(chǎn)品日趨多樣的今天，市場(chǎng)細(xì)分和產(chǎn)品細(xì)分成為基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)的重要課題。如何針對(duì)不同的投資理財(cái)需求設(shè)計(jì)不同的基金產(chǎn)品，并把合適的產(chǎn)品提供給適合的投資者，是基金業(yè)面臨的一個(gè)巨大挑戰(zhàn)。分級(jí)基金即是市場(chǎng)細(xì)分和產(chǎn)品細(xì)分的一個(gè)有益的實(shí)踐，優(yōu)先級(jí)份額和普通級(jí)份額各自呈現(xiàn)出鮮明的特征和明確的客戶群體定位，在應(yīng)用效果上可以說是一箭雙雕。

　　在分級(jí)基金中，一只普通封閉式基金被分解成了兩個(gè)風(fēng)格迥異的基金產(chǎn)品，兩級(jí)基金將呈現(xiàn)出與原有普通封閉式基金完全不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。優(yōu)先級(jí)份額的收益現(xiàn)金流將呈現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定、持續(xù)的特點(diǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)收益特征與低等級(jí)債券相似。普通級(jí)份額則通過對(duì)優(yōu)先級(jí)份額基準(zhǔn)收益優(yōu)先分配權(quán)的讓渡，獲取較高比例的超額收益分配權(quán)，提高其市場(chǎng)的投資參與度，從而更多地分享基金收益增長(zhǎng)帶來的超額收益的機(jī)會(huì)�？梢姺旨�(jí)基金在同時(shí)為穩(wěn)健和進(jìn)取兩類投資者提供資產(chǎn)匹配的機(jī)會(huì)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了封閉式基金市場(chǎng)價(jià)值的絕對(duì)增值。

　　優(yōu)先級(jí)份額的目標(biāo)投資者是風(fēng)險(xiǎn)收益偏好較低的投資者。這類投資者希望獲得低風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)健回報(bào)，但又不滿意于目前較低的穩(wěn)定回報(bào)率。他們希望能在基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)一般時(shí)通過避險(xiǎn)機(jī)制獲得穩(wěn)定回報(bào)，在基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出時(shí)分享超額收益。與市場(chǎng)上已有的低風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定收益產(chǎn)品相比，優(yōu)先級(jí)份額的優(yōu)先收益分配權(quán)和超額收益共享原則在幫助該類投資者獲得低風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定收益的同時(shí)，還為其提供了一定的獲得超額收益的機(jī)會(huì)。

　　普通級(jí)份額的目標(biāo)投資者是那些期望通過融資增加其投資資本額，進(jìn)而獲得超額收益，有較高風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資者。這類投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)，愿意承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)或支付一定代價(jià)以獲取較高收益。然而，由于受到個(gè)人融資渠道的限制，這種投資需求很難在現(xiàn)實(shí)中得到滿足。普通級(jí)份額非常方便有效地為其解決了這個(gè)問題，尤其在牛市中可成為這類進(jìn)取型投資者的良好投資工具。

　　份額流通與改善折價(jià)

　　國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的封閉式基金并沒有利用其固有的優(yōu)勢(shì)與開放式基金區(qū)別開來。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，不僅封閉式基金的目標(biāo)投資者定位不明確，而且相對(duì)于開放式基金，也未利用其優(yōu)勢(shì)從各方面加以區(qū)分，產(chǎn)品之間替代性高，使得封閉式基金的市場(chǎng)處境不斷惡化，折價(jià)交易成為封閉式基金持續(xù)發(fā)展的一個(gè)巨大障礙。分級(jí)基金創(chuàng)造出兩類風(fēng)格迥異的嶄新的基金產(chǎn)品，其獨(dú)特的產(chǎn)品特征是現(xiàn)有的開放式基金無法實(shí)現(xiàn)的。這種市場(chǎng)細(xì)分和投資者群體的主動(dòng)選擇，可達(dá)到吸引客戶和抑制折價(jià)的雙重目的。

　　針對(duì)不同投資者群體的交易偏好，分級(jí)基金可以嘗試為兩級(jí)基金份額提供不同的流動(dòng)性安排，普通級(jí)份額如常規(guī)封閉式基金一樣安排在交易所上市交易，以滿足風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者的交易需求及其流動(dòng)性偏好；優(yōu)先級(jí)份額則可以通過場(chǎng)外的其他方式，來為此類具有低流動(dòng)性需求的投資者提供進(jìn)入或退出的安排。

　　由于優(yōu)先級(jí)份額具有類似低等級(jí)債券的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，非常契合偏愛低風(fēng)險(xiǎn)的銀行儲(chǔ)蓄類和債券投資類客戶，這類投資者的投資習(xí)慣是對(duì)產(chǎn)品的流動(dòng)性不敏感，因此管理人可以為優(yōu)先級(jí)份額提供相對(duì)低流動(dòng)性的交易方式，如間隔期較長(zhǎng)的定期開放。而普通級(jí)份額的持有人是對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性敏感的投資者，對(duì)交易的流動(dòng)性要求很高，適合在交易所進(jìn)行交易。

　　普通級(jí)份額上市交易，是否也會(huì)像目前的封閉式基金一樣出現(xiàn)高折價(jià)？如果出現(xiàn)高折價(jià)交易，不僅基金發(fā)行將遭遇巨大挑戰(zhàn)，此類模式也難以被后續(xù)基金所復(fù)制。投資分析與市場(chǎng)調(diào)研表明：在目前的牛市環(huán)境中，普通級(jí)份額上市后的交易折價(jià)可得到極大的抑制，并極有可能出現(xiàn)溢價(jià)交易。從直觀上講，溢價(jià)來自于其資金放大效應(yīng)。但溢價(jià)也有其充分的理論根據(jù)。通過分析結(jié)構(gòu)化收益分配機(jī)制，我們可以發(fā)現(xiàn)，在分級(jí)結(jié)構(gòu)下，普通級(jí)份額包含一個(gè)看漲期權(quán)(call option)，其對(duì)應(yīng)標(biāo)的為在支付完優(yōu)先份額的優(yōu)先收益額后的基金剩余收益，這將有利于抑制交易折價(jià)率。因?yàn)槊糠萜胀��?jí)份額的收益是一份普通封閉式基金份額與一份看漲期權(quán)的合成。由于這種內(nèi)含期權(quán)特征，使得普通級(jí)份額的交易價(jià)格包含兩部分：普通封閉式基金交易價(jià)格和期權(quán)交易價(jià)格�？梢姡�期權(quán)價(jià)值的存在將有效降低普通級(jí)份額的折價(jià)率，當(dāng)預(yù)期證券市場(chǎng)趨勢(shì)樂觀時(shí)，期權(quán)價(jià)值上升，在期權(quán)價(jià)格高于普通封閉式基金折價(jià)率時(shí)，普通級(jí)份額二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格表現(xiàn)為相對(duì)于基金凈值溢價(jià)交易。

　　分紅機(jī)制與改善折價(jià)

　　雖然封閉式基金折價(jià)是困擾這類產(chǎn)品發(fā)展的一個(gè)普遍問題，但許多美國(guó)資產(chǎn)管理公司管理的封閉式基金處于長(zhǎng)期溢價(jià)的交易狀態(tài)。除結(jié)構(gòu)化分級(jí)外，有助于消除折價(jià)并推動(dòng)美國(guó)封閉式基金市場(chǎng)發(fā)展的另一動(dòng)力來自合理的分紅管理策略。以封閉式基金管理最具代表性的Nuveen公司旗下基金為例，截至2007年5月，在其管理的118只封閉式基金中，有62只為溢價(jià)交易，56只折價(jià)交易，其中46只折價(jià)率低于5%，基金總體折價(jià)率控制在10%以內(nèi)。

　　平穩(wěn)收益率分紅管理策略(level rate dividend policy)在封閉式基金運(yùn)作中被廣泛采用。上世紀(jì)90年代，部分封閉式基金(如Gabelli封閉式基金)申請(qǐng)獲得了美國(guó)證券交易委員會(huì)關(guān)于基金公司每年對(duì)已實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期資本利得分配不得超過1次的豁免許可，2003年，稅法修訂法案又將合規(guī)的紅利收入最高聯(lián)邦收入稅率從38.6%降至15%。由此，一種針對(duì)封閉式基金的平穩(wěn)收益分配管理策略逐漸施行，其目標(biāo)是為基金份額持有人提供可預(yù)期的、但非保證的、持續(xù)穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流。實(shí)踐檢驗(yàn)表明，維持并加大現(xiàn)金分配有助于穩(wěn)定或增強(qiáng)基金交易價(jià)格與其基金份額凈值的關(guān)聯(lián)程度，抑制并降低折價(jià)率，尤其是在低利率或投資預(yù)期回報(bào)率較低的環(huán)境中，封閉式基金交易價(jià)格對(duì)是否提供穩(wěn)定現(xiàn)金分紅這個(gè)因素特別敏感，而持續(xù)且穩(wěn)定的現(xiàn)金收益分配策略在滿足市場(chǎng)對(duì)投資現(xiàn)金流回報(bào)期望方面具有很大的作用。

　　分紅管理策略可以很好地應(yīng)用到結(jié)構(gòu)化分級(jí)基金產(chǎn)品中。在分級(jí)基金中，基金的收益分配將進(jìn)行平穩(wěn)化管理，一方面，分級(jí)基金將力求為優(yōu)先級(jí)份額提供穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金分配，在暫時(shí)不能滿足其收益分配的情況下，基金將啟動(dòng)收益彌補(bǔ)、強(qiáng)制分紅等多種措施，及時(shí)對(duì)優(yōu)先級(jí)份額的收益進(jìn)行單獨(dú)補(bǔ)償；另一方面，基金將積極進(jìn)行收益變現(xiàn)，保證基金較高的分配比率，同時(shí)，通過收益分配次數(shù)的增加，滿足投資者的現(xiàn)金分配訴求，這樣，分級(jí)基金通過頻繁的、高比例的分紅管理策略，在為優(yōu)先級(jí)份額持有人提供穩(wěn)定收益的同時(shí)，讓普通級(jí)份額持有人及時(shí)分享基金資產(chǎn)增值所帶來的收益，從而有效地抑制普通級(jí)份額的交易折價(jià)。

　　封閉式基金必將重燃活力

　　國(guó)外經(jīng)驗(yàn)表明，封閉式基金有其存在的牢固市場(chǎng)基礎(chǔ)，呈現(xiàn)出不斷創(chuàng)新發(fā)展的非凡活力，而產(chǎn)品創(chuàng)新與管理創(chuàng)新則是保持封閉式基金市場(chǎng)長(zhǎng)盛不衰的兩大利器。

　　分級(jí)基金的推出將極大地改善目前困擾封閉式基金市場(chǎng)發(fā)展的基金產(chǎn)品雷同的問題，一方面，通過市場(chǎng)細(xì)分，向不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資者提供特色鮮明的基金產(chǎn)品，投資者各取所需；另一方面，分級(jí)基金實(shí)施積極的分紅管理策略將極大地改善封閉式基金交易折價(jià)。

　　國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)化分級(jí)產(chǎn)品的普通級(jí)份額往往為融資方持有或發(fā)起人作為提高產(chǎn)品信用度的抵押資產(chǎn)，面向零售市場(chǎng)的部分都是優(yōu)先級(jí)，而具有普通級(jí)特征的、面向中小投資者的產(chǎn)品在市場(chǎng)上無處可尋。將封閉式基金的分級(jí)產(chǎn)品開發(fā)成面向廣大中小投資者的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，將是一個(gè)具有深遠(yuǎn)意義的創(chuàng)新嘗試。另外，封閉式公募基金在信息披露、交易的靈活性方面所具備的普通信托和理財(cái)產(chǎn)品所不能比擬的優(yōu)勢(shì)也將使其成為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品主流。

　　現(xiàn)階段，創(chuàng)新已經(jīng)成為金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)的主流和必然方向，任何“One size fits all”的設(shè)計(jì)思路都將被證明是行不通的，任何忽略不同投資者個(gè)性化需求的金融產(chǎn)品都注定不具備長(zhǎng)久的生命力。借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，引入結(jié)構(gòu)化分級(jí)基金產(chǎn)品，通過目標(biāo)投資者群體的市場(chǎng)細(xì)分與基金產(chǎn)品的精細(xì)設(shè)計(jì)，并結(jié)合基金分紅管理策略的實(shí)施，將為國(guó)內(nèi)封閉式基金市場(chǎng)的發(fā)展提供一條新的可行途徑，進(jìn)而煥發(fā)出封閉式基金市場(chǎng)新的活力。