現(xiàn)代金融理論是建立在市場有效假說之上的，市場有效假說認為：證券的價格應等于其基礎價值。按此假說，封閉式基金在二級市場上的交易價格應該等于其凈資產(chǎn)值。

　　但研究表明，封閉式基金的首次發(fā)行（IPO）價格一般有10%左右的溢價，在發(fā)行之后的一段時間內(nèi)（通常為120天），溢價消失，在二級市場的交易將維持折價狀態(tài)。我國自1998年4月首只封閉式證券投資基金上市以來，封閉式基金也經(jīng)歷了由溢價發(fā)行到折價交易的變化。1998年4月7日分別在上交所和深交所上市的基金開元和基金金泰，初期都出現(xiàn)了大幅度的溢價，1年以后就出現(xiàn)了折價交易的現(xiàn)象。但之后新發(fā)行的基金在首次發(fā)行期間仍然會有較高的溢價，2002年4月以后，封閉式基金整個行業(yè)開始了大幅度的折價交易。

　　

封閉式基金折價的解釋

　　針對封閉式基金這種令人困惑的現(xiàn)象，學術界進行了各種方法的解釋，主要有以下幾種理論。

　　代理成本理論

　　該理論認為，基金的日常運作需要成本，如基金管理人的報酬、各項費用等，由于這些成本，基金的市場價格應當?shù)陀谄滟Y產(chǎn)凈值。但它不能解釋為什么同樣是基金，開放式基金沒有折價，不能解釋封閉式基金為何有時會以相當大的溢價交易。

　　資產(chǎn)流動性不足理論

　　這一理論認為，一些基金把大量的資金投資于在一定時間內(nèi)有流通限制的

股票（restricted stocks）上，由于這類股票的流動性較差，用其市值計算資產(chǎn)凈值實際上夸大了基金的真實資產(chǎn)凈值。因此，持有大量這種股票的基金價格應當有較多的折價。不過，該理論無法解釋當封閉式基金轉(zhuǎn)成開放式基金之后，基金仍然可能持有較多的某一股票，而基金卻不再折價了。

　　資本利得稅理論

　　Pratt最早指出，當投資者購買了含大量未實現(xiàn)資本升值的封閉式基金時，投資者需承擔潛在的資本利得稅賦。當基金將來賣出相應資產(chǎn)，實現(xiàn)這些資本升值時，必須要支付資本利得稅。因而基金資產(chǎn)凈值中包含越多的未實現(xiàn)資本升值，基金折價的比例也應越大。

　　業(yè)績理論

　　這一理論認為基金的折價反映了公眾對基金業(yè)績的預期。基金管理人管理能力作為一種資產(chǎn)，其價值不盡相同。如果投資者認為基金管理人具備優(yōu)秀的投資管理技能，基金可溢價；反之則應折價。然而現(xiàn)實中過去業(yè)績表現(xiàn)較好的基金，將來的業(yè)績并不一定就好，這使得這一理論的應用性不強。

　　投資者情緒

　　Lee、Shleifor 和Thaler提出了投資者情緒理論。他們認為，封閉式基金的持有者中有一些是噪音交易者，噪音交易者對未來收益的預期很容易受到不可預測的變動的影響。當噪音交易者對收益持樂觀態(tài)度時，基金的交易價格就會上漲，出現(xiàn)相對于基金資產(chǎn)凈值的溢價；當噪音交易者對收益持悲觀態(tài)度時，基金的交易價格就會下跌，出現(xiàn)折價。因此，持有封閉式基金就有兩部分風險：基金資產(chǎn)價值的波動風險和噪音交易者情緒的波動風險，投資者持有封閉式基金比持有基金投資組合的風險更大。如果噪音交易者風險具有系統(tǒng)性，那么理性投資者就會要求對此進行補償。封閉式基金的市場價格應低于其投資組合的資產(chǎn)凈值，由此產(chǎn)生了封閉式基金的長期折價交易現(xiàn)象。

　　我國封閉式基金折價的最主要因素：治理結(jié)構(gòu)

　　為了更好的認識影響我國封閉式基金折價變動的因素，我們選取時間跨度從2001年8月29日到2006年11月24日的所有48只基金作為樣本（2001年8月29日后上市的基金未進入樣本）進行實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，市場氣氛因素、持有人偏好因素對封閉式基金折價的變動沒有顯著的影響力，而業(yè)績因素和業(yè)績預期、治理結(jié)構(gòu)、基金管理人因素、潛在分紅能力對封閉式基金的折價呈現(xiàn)出明顯的影響力。這其中，治理結(jié)構(gòu)因素對封閉式基金折價率的變動影響力最大。

　　業(yè)績因素

　　統(tǒng)計結(jié)果顯示潛在分紅能力、業(yè)績預期因素與歷史業(yè)績因素能夠顯著影響封閉式基金折價率，其中基金業(yè)績因素與折價率呈正相關關系，即該封閉式基金的當前業(yè)績越落后于所有封閉式基金整體業(yè)績水平，則投資者越會遠離該封閉式基金，使折價率擴大；而基金業(yè)績預期因素與折價率呈負相關關系，即投資者預期封閉式基金的業(yè)績越好，越愿意買入該基金，從而使折價率收窄。而業(yè)績越好，基金的潛在分紅能力也就越高，也就使封閉式基金折價率收窄。

　　基金管理人因素與基金治理結(jié)構(gòu)因素

　　統(tǒng)計結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金管理人因素與基金治理結(jié)構(gòu)因素能夠顯著影響封閉式基金折價率，基金管理人因素的顯著性說明投資者對于封閉式基金管理人有相當?shù)恼J知能力，對品牌有偏好。而基金治理結(jié)構(gòu)因素與封閉式基金折價率呈負相關關系，即理論上在同樣的市場環(huán)境下，封閉式基金整體業(yè)績與投資類似的開放式基金整體業(yè)績應當不存在著顯著區(qū)別，但是由于激勵制度等基金治理結(jié)構(gòu)的原因，導致了我國封閉式基金與開放式基金業(yè)績出現(xiàn)顯著區(qū)別，使得投資者遠離封閉式基金，而偏好于開放式基金；同時開放式基金業(yè)績越高于封閉式基金業(yè)績，基金治理結(jié)構(gòu)因素在其中的影響就越大，折價率也就越高。

　　附表：影響我國封閉式基金折價率因素分析

　　大成基金管理有限公司創(chuàng)新封閉式基金課題研究小組

　　基金治理結(jié)構(gòu)48．63％

　　基金業(yè)績35．32％

　　到期因素6．37％

　　均值回歸9．67％