⊙郭曉亭

　　進(jìn)入股市的資金大致可以分為投資型資金和投機(jī)型資金兩種。投資型資金以價(jià)值投資為準(zhǔn)繩，根據(jù)估值模型并考慮相關(guān)因素，確定股票的內(nèi)在價(jià)值，對(duì)所投資的股票高拋低吸，使股票價(jià)格始終圍繞股票的內(nèi)在價(jià)值在一個(gè)合理的范圍內(nèi)波動(dòng)；而投機(jī)型資金則以博取短期價(jià)差為目的，追漲殺跌，從而加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。根據(jù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度不同，投資型資金應(yīng)屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型或者風(fēng)險(xiǎn)中性型的資金，而投機(jī)型資金則屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好型的資金。在換手率方面，投資型資金一般是長(zhǎng)期持股，換手率低；而投機(jī)型的資金一般是快進(jìn)快出，換手率高。

　　證券投資基金作為受人之托，代客

理財(cái)的資金，體現(xiàn)著基金投資者和基金管理人之間的一種委托代理關(guān)系，基金管理人應(yīng)該嚴(yán)格按照基金契約對(duì)基金資產(chǎn)投資運(yùn)用方式的規(guī)定進(jìn)行操作。根據(jù)目前我國(guó)基金契約的規(guī)定，目前發(fā)行的基金都是穩(wěn)健投資型的資金，這些基金都應(yīng)該以基本面為基礎(chǔ)進(jìn)行價(jià)值投資，長(zhǎng)期持股，來分享上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來的收益。

　　基金換手率用于衡量基金投資組合變化的頻率以及基金經(jīng)理持有某只

股票平均時(shí)間的長(zhǎng)短，換手率的高低反映了基金經(jīng)理的投資風(fēng)格到底是買入并長(zhǎng)期持有還是頻繁地買進(jìn)賣出。通常，換手率較低的基金表現(xiàn)出穩(wěn)健特性，風(fēng)險(xiǎn)較低，而換手率較高的基金則比較激進(jìn)且風(fēng)險(xiǎn)較高。從美國(guó)共同基金的長(zhǎng)期發(fā)展來看，其股票換手率一直較低并呈下降趨勢(shì)，尤其是2001年以來，這種趨勢(shì)更加明顯，到了2004年，換手率已經(jīng)由73%下降到了51%。

　　從我國(guó)53家基金管理公司管理的287只基金披露的2006年報(bào)來看，部分基金的換手率大幅度提高，換手率在10倍以上的基金多達(dá)37只，其中有8只基金的換手率在20倍以上，最高的竟達(dá)30倍之多，而在2005年，換手率在10倍以上的基金僅為8只。尤其是一些新成立的基金換手率更高，投資風(fēng)格也更激進(jìn)。例如，一只2006年9月底剛剛成立的新基金規(guī)模約15億元，3個(gè)月交易量達(dá)到58億元，周轉(zhuǎn)率達(dá)到近400％，若據(jù)此推算，全年換手率可能高達(dá)1600％。如此高的換手率徹底否定了基金經(jīng)理們一直倡導(dǎo)的堅(jiān)守價(jià)值投資的理念和依據(jù)基本面進(jìn)行中長(zhǎng)線投資的原則，頻繁的短線交易反映出部分基金缺乏獨(dú)特的選股思路與持股心態(tài)，缺乏對(duì)上市公司基本面真正的了解，只是盯著股價(jià)漲跌做差價(jià)，與散戶追漲殺跌的投資特征沒有區(qū)別。

　　2006年基金的交易數(shù)據(jù)還顯示，基金盈利能力與換手率負(fù)相關(guān)，也就是說換手率越高，則基金的盈利能力就越低。在超額收益前十名的

開放式基金中，只有兩家的換手率高于平均值，其他都處于均值之下。因此，頻繁的短線交易不僅沒有增加基金的收益，而且因基金頻繁交易所產(chǎn)生的巨額費(fèi)用，反而加大了基金持有人的成本，損害了基金持有人的利益。

　　部分基金放棄價(jià)值投資的理念，而著力于投機(jī)而非投資，造成頻繁交易，既有基金內(nèi)部的原因，也有基金外部生態(tài)環(huán)境的原因。

　　首先，目前基金的評(píng)價(jià)考核體系使基金經(jīng)理面臨業(yè)績(jī)排名的巨大壓力，當(dāng)基金的業(yè)績(jī)落后時(shí)就有可能被更換。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)基金經(jīng)理的平均任期為1年，最長(zhǎng)任期為6.6年；而美國(guó)基金經(jīng)理的平均任期為5.7年，最長(zhǎng)任期為48.5年。這表明中國(guó)基金經(jīng)理承受的壓力過大，投資者和基金公司似乎更注重基金經(jīng)理的短期業(yè)績(jī)而不是長(zhǎng)期表現(xiàn)。這樣基金經(jīng)理為了追求短期業(yè)績(jī)和靠前的排名，往往采用的是短平快的投機(jī)策略，當(dāng)基金們?cè)诠墒兄械教幫稒C(jī)時(shí)，理性投資就必然遭到市場(chǎng)的遺棄，并且各基金的投資風(fēng)格日漸趨同，投機(jī)也愈演愈烈，短線操作的后果就是股票換手頻繁，基金換手率提高。

　　其次，基金投資者的短期投資行為加劇了基金的頻繁交易。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2007年一季度，開放式基金累計(jì)申購(gòu)額為5006億元，同期的贖回額則達(dá)到了4692億元。基金投資者的巨額申購(gòu)和贖回，造成基金資金的大進(jìn)大出，為了應(yīng)對(duì)贖回，基金經(jīng)理必須賣出股票，被動(dòng)地為市場(chǎng)的波動(dòng)推波助瀾，不利于市場(chǎng)的穩(wěn)定。

　　第三，由于基金的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，特別是銀行系基金的推出使基金管理公司發(fā)行基金的渠道受到一定程度的擠壓，券商作為基金募集發(fā)行的重要渠道之一，其重要性也日益提高，在與基金談判時(shí)的籌碼也在加大。在相互利益的驅(qū)使下，基金管理公司有可能把承諾交易量作為對(duì)券商的回報(bào)，導(dǎo)致基金頻繁交易。基金成交額越大，向券商支付的傭金成本就越高。

　　總之，導(dǎo)致目前基金時(shí)常偏離價(jià)值投資理念的原因是多方面的，應(yīng)該從不同的角度進(jìn)行改進(jìn)，完善相關(guān)制度，真正使基金堅(jiān)守價(jià)值投資的理念。只有這樣，基金才能成為價(jià)值投資的實(shí)踐者和引導(dǎo)者，才能減少投機(jī)和頻繁交易，從而也有助于減少市場(chǎng)的異常波動(dòng)，市場(chǎng)的良好投資功能也會(huì)日益顯現(xiàn)。

　　（作者單位：中國(guó)社科院金融研究所）

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