封閉式基金風起云涌

　　近期市場中最熱的詞匯莫過于封閉式基金了。 在“5·30”調整中，封閉式基金整體下跌僅10%左右，體現了良好的抗跌性，成為資金理想的避風港。 而在6 月 5 日以來的大盤恢復性上漲中，封閉式基金整體表現也異常突出，截至6 月18 日， 上證封閉式基金指數上漲37%， 深證封閉式基金指數上漲39%， 遠遠超過上證綜指 16%和滬深30020%的漲幅。

　　

封閉式基金的異軍突起，與其大幅折價、分紅預期以及創新型封閉式基金推出等幾個方面的因素都應有關聯，其中，創新型封閉式基金的推出作為刺激其上漲的外部因素值得重點關注。

　　解構創新型封閉式基金

　　目前已有若干家基金公司推出創新型封閉式基金產品的設計方案，其中，國投瑞銀基金公司的設計比較獨特，在此我們作為重點分析。

　　國投瑞銀推出的創新型封閉式基金產品名為“瑞福結構化

股票型封閉式投資基金”， 其產品設計不同于之前市場流傳的對創新型封閉式基金的種種設想。 在整個產品的設計中，對于市場普遍關注的折價率問題，該基金在基金份額分級的基礎上，對不同風險收益特征的兩級份額實行差別收益分配計劃，使得上市交易的高風險基金份額具備獨特的定價機制，并借此形成有效的折價抑制機制，同時配合對低風險份額的收益和本金保護計劃，確保上市交易的高風險份額定價機制高效運行、折價抑制機制正常發揮作用，從而有效抑制長時間、大幅度的非理性折價。份額分級和差別收益分配計劃。 份額分級是折價抑制機制的基礎。 在瑞福結構化股票型封閉式投資基金的產品設計中，將基金份額分成優先級基金份額(稱為“瑞福優先”)和普通級基金份額(稱為“瑞福杠桿”)兩個級別，兩個級別的份額分開募集、合并運作。 兩個級別份額交易方式不同，瑞福杠桿與普通封閉式基金類似、在深圳

證券交易所上市并持續交易，存續期內規模不變；瑞福優先不上市交易，每年開放一次，進行集中申購、贖回。在份額分級的基礎上，管理人進一步對兩級份額實行差別收益分配計劃，這是折價抑制機制的關鍵。首先，是兩個級別的份額收益分配順序不同。 管理人將優先滿足瑞福優先的基準收益分配，然后再將超額收益由瑞福優先與瑞福杠桿按比例共同分配。 其次，是收益分配方式不同，瑞福優先份額優先享受基準收益，超出瑞福優先基準收益分配的剩余部分(稱為“超額收益”)，由瑞福優先和瑞福杠桿按照基金契約中約定的比例(目前為1∶9)共同參與分配。高風險份額定價機制。 在上述收益分配計劃的安排下，瑞福優先以較低比例的超額收益分配權換取優先獲得基準收益部分的分配權，從而將呈現出較低收益和較低風險的綜合特征；瑞福杠桿則通過對瑞福優先的基準收益優先分配權的讓渡，獲取較高比例的超額收益分配權，在此過程中，瑞福杠桿的預期收益與風險都將得到一定程度的放大， 從而表現出高收益與高風險的特征。 只要基金管理人能夠實現高于瑞福優先基準收益的收益率水平， 基金隱含的期權價值必將促使投資者買入。強制分紅、有限的基準收益和本金保護計劃。 瑞福杠桿中的期權因素是我們預期吸引投資者買入的重要因素， 但影響超額收益的因素包括兩級份額規模之比以及超額收益分配比例。 超額收益分配比例一經確定，不會輕易變更，但兩級份額規模之比是不可控的。因為低風險份額———瑞福優先將每年打開申購贖回一次， 如果瑞福優先呈現凈贖回則規模縮小，進而減弱瑞福杠桿中期權因素的吸引力，因此管理人實行強制分紅、低風險份額的有限基準收益和本金保護計劃， 最大程度確保實現這部分投資者的預期收益，留住投資者，保持瑞福優先規模的穩定， 從而保證上市交易的高風險份額定價機制的高效運行， 從而有效地抑制幅度過大的非理性折價。

　　封閉式基金前景可期

　　可以說， 創新型封閉式基金的推出， 將使封閉式基金市場重新煥發青春，投資者可擇其善者而從之。在品種的選擇上，從長期來看，封閉式基金的價格是由業績驅動的， 因此管理人的管理能力是長期投資者需要考量的首要因素。同時，折價的存在可以令投資封閉式基金錦上添花， 為投資者進行中期波段操作提供參考。就近期來講， 市場經過調整又回到前期位置， 投資者的心態變得敏感，同時也有不少政策面傳聞，市場的系統性風險或會加大， 將給基金凈值表現帶來壓力。同時，封閉式基金在中期分紅以及創新封基推出預期的刺激下連連上漲， 有些已經出現溢價。 與成熟市場中封基折價維持在百分之十幾的水平相比，國內很多品種的折價率已經回歸到一個比較合理的水平， 短期內繼續回歸的動力不足。

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