證券時報記者三石

　　今年以來隨著證券市場的震蕩幅度加大，開放式基金被動助漲助跌的弊端引起了業(yè)界廣泛關(guān)注，而具有“穩(wěn)定市場、穩(wěn)定收益”特性的封閉式基金重新進(jìn)入人們的視野。盡管過去的幾年，封閉式基金由于其固有的高折價率問題在發(fā)展中遇到了一些波折，但無論是投資者、交易所，還是基金管理人、托管人，業(yè)界各方對于繼續(xù)發(fā)展封閉式基金都有著一致的看法和共同的愿望，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也高度肯定封閉式基金的投資價值和發(fā)展意義。如何讓封閉式基金在不斷走向成熟的中國資本市場重新煥發(fā)出旺盛的生命力，如何讓封閉式基金在創(chuàng)新的土壤中迎來嶄新的明天？中國基金行業(yè)對此進(jìn)行了積極有效的探索，并取得了實(shí)質(zhì)進(jìn)展。有關(guān)基金業(yè)研究人士放言，創(chuàng)新型封閉式基金的即將問世，必將掀起中國基金業(yè)發(fā)展的第三次浪潮。

　　現(xiàn)有

封閉式基金的不足

　　折價是封閉式基金發(fā)展中最重要問題，國內(nèi)封閉式基金普遍折價率比較高，遠(yuǎn)高過美國等成熟市場封閉式基金的平均折價率水平。美國封閉式基金的平均折價率在10%以內(nèi)，而在2002年到2005年，國內(nèi)封閉式基金平均折價率為36%；2006年，在A股市場漲幅超過100%的情況下，封閉式基金平均折價率仍然超過21%。

　　國內(nèi)封閉式基金的另一個問題是保有規(guī)模持續(xù)縮小。從2002年8月以后的4年多時間里，沒有新發(fā)行一只封閉式基金，封閉式基金總體規(guī)模穩(wěn)定在817億份。在2006年首只封閉式基金到期，2007年有19只封閉式基金已經(jīng)到期或者即將到期，規(guī)模115億份；2008年將有6只封閉式基金到期，規(guī)模42億份。

　　業(yè)內(nèi)人士分析，如果不能有新的產(chǎn)品推出，到2007年底，封閉式基金規(guī)模將減少到現(xiàn)有規(guī)模的85%；到2008年底規(guī)模將降低到現(xiàn)有規(guī)模的80%。

　　國內(nèi)封閉式基金面臨的第三大問題是持有人認(rèn)同度較差。保險公司是現(xiàn)有封閉式基金最重要的投資者，持有份額占封閉式基金總規(guī)模的40%左右。2006年8月以來，有關(guān)機(jī)構(gòu)向國內(nèi)主要大型保險公司等封閉式基金主要投資者就現(xiàn)有封閉式基金存在的問題做了調(diào)研。

　　他們普遍認(rèn)為，封閉式基金相對于開放式基金具有較大優(yōu)勢，適合具有較多投資經(jīng)驗(yàn)的投資者持有；但在過去幾年中，封閉式基金給他們的利益造成了較大傷害，問題的核心在于治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，沒有形成有效的持有人利益保護(hù)機(jī)制；如果封閉式基金仍然維持現(xiàn)有模式，將不會參與和支持。

　　針對投資范圍、投資比例、投資效率、資金來源、持有人大會、業(yè)績報酬、收益分配、信息披露、轉(zhuǎn)型條款和回購機(jī)制十項內(nèi)容，把國內(nèi)現(xiàn)有封閉式基金和美國進(jìn)行對比，可以從中看出國內(nèi)封閉式基金的諸多不足。

　　五方面改進(jìn)封閉式基金

　　據(jù)悉，近期在深圳舉行的創(chuàng)新型封閉式基金研討會上，大成基金公司向與會券商介紹了擬推出的創(chuàng)新型封閉式基金的概況，該產(chǎn)品的核心在于，充分發(fā)揮封閉式基金優(yōu)勢，通過改善基金治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化投資者對基金運(yùn)作的監(jiān)督權(quán)利，形成有效的基金管理人激勵和約束機(jī)制，減少并消除封閉式基金高折價現(xiàn)象。

　　業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，現(xiàn)有封閉式基金的問題集中體現(xiàn)為高折價率。而造成高折價率的原因主要有以下幾個方面：一是封閉式基金的投資范圍、投資比例、投資方法沒有體現(xiàn)產(chǎn)品優(yōu)勢；二是基金治理結(jié)構(gòu)存在一定問題，沒有形成對封閉式基金管理人的有效激勵約束機(jī)制；三是基金收益分配受到限制，不能充分利用，以降低折價率；四是對于長期高折價率缺乏有效的應(yīng)對措施；五是基金的信息披露不夠充分和及時，投資運(yùn)作透明度不高。

　　大成基金公司擬推出的創(chuàng)新型封閉式基金，主要通過在基金投資、基金治理結(jié)構(gòu)、基金收益分配、救生艇條款和信息披露等5個方面的改進(jìn)和創(chuàng)新，消除制約封閉式基金發(fā)展的制度性因素。

　　首先是基金投資方面的改進(jìn)。創(chuàng)新型封閉式基金投資于現(xiàn)金和到期日在一年以內(nèi)的政府債券等短期金融工具的比例最低可以為0；基金可高比例投資于非公開發(fā)行

股票等流通受限

證券；基金可以在法律法規(guī)或監(jiān)管機(jī)構(gòu)允許的條件下，投資于股指期貨等衍生金融品種，并依法發(fā)行權(quán)證、期權(quán)等衍生金融品種，用于加強(qiáng)基金風(fēng)險控制和增加基金收益。

　　其次是基金治理結(jié)構(gòu)方面的改進(jìn)。具體的措施主要有兩個，一個是每年定期召開基金份額持有人大會，在基金合同生效后，基金管理人將在每個會計年度結(jié)束后60個工作日內(nèi)，召集基金份額持有人大會，審議有關(guān)基金運(yùn)作的重大事項。

　　另一個措施是引入業(yè)績報酬和業(yè)績風(fēng)險準(zhǔn)備金。基金管理人可在符合一定條件的前提下，每年提取一次業(yè)績報酬；基金管理人和基金托管人將單獨(dú)設(shè)立專門的業(yè)績風(fēng)險準(zhǔn)備金賬戶，從已提取的上一月基金管理費(fèi)和基金托管費(fèi)中計提10%作為業(yè)績風(fēng)險準(zhǔn)備金，每月劃入業(yè)績風(fēng)險準(zhǔn)備金賬戶，用于彌補(bǔ)基金虧損。

　　第三個方面的改進(jìn)是基金的收益分配。大成基金公司擬在基金收益分配政策中，增加規(guī)定基金每年在符合相關(guān)條件的前提下，至少進(jìn)行2次收益分配，每次收益分配比例不低于凈收益的60%。

　　第四個方面的改進(jìn)是引入“救生艇”條款，為基金的轉(zhuǎn)型留出生路。在基金合同生效滿12個月后，若基金折價率連續(xù)50個交易日超過20%，基金管理人將在30個工作日內(nèi)召集基金份額持有人大會，審議有關(guān)基金轉(zhuǎn)換運(yùn)作方式為上市開放式基金(LOF)的事項。

　　最后還體現(xiàn)在基金的信息披露上。除了封閉式基金現(xiàn)有信息披露內(nèi)容外，基金還將主要增加以下信息披露內(nèi)容：基金合同生效后，基金管理人將在每個交易日次日，披露基金份額凈值和基金份額累計凈值；定期進(jìn)行基金招募說明書更新；在基金年報、半年報和季報等法律法規(guī)要求的定期信息披露文件中，基金管理人還將根據(jù)基金的特點(diǎn)，相應(yīng)增加信息披露內(nèi)容。

　　創(chuàng)新封基推動老封基發(fā)展

　　由于創(chuàng)新型封閉式基金具有明顯的比較優(yōu)勢，這一新產(chǎn)品的推出將會對現(xiàn)有封閉式基金產(chǎn)生較大影響。業(yè)內(nèi)人士從短期和中長期兩個方面，詳細(xì)分析了這一影響。

　　(一)短期影響

　　1、不會造成投資者拋售現(xiàn)有封閉式基金

　　(1)現(xiàn)有封閉式基金機(jī)構(gòu)投資者集中

　　現(xiàn)有封閉式基金的主要投資者是保險公司等機(jī)構(gòu)持有人，且集中度較高。以某基金為例，三家大型保險公司持有基金份額接近基金總規(guī)模的35%；前20大持有人持有基金份額占基金總規(guī)模的60%以上；僅最大一家持有人持有的基金份額就占基金總規(guī)模的20%。據(jù)了解，其他封閉式基金的情況也類似。

　　一方面，現(xiàn)有封閉式基金2006年的凈值增長率達(dá)到104%，預(yù)計2007年也會有良好表現(xiàn)。機(jī)構(gòu)持有人不會因?yàn)樾滦头忾]式基金相對于現(xiàn)有封閉式基金具有優(yōu)勢，就大量拋售現(xiàn)有封閉式基金而放棄收益。另一方面，機(jī)構(gòu)持有人集中也導(dǎo)致基金的日常成交量較小。2006年全部54只封閉式基金每個交易日的交易量7億左右，與1只流動性較好的股票相當(dāng)：個人持有人持有數(shù)量較少，不會產(chǎn)生大量拋售；機(jī)構(gòu)持有人持有量較大，大量拋售的損失更大。

　　(2)新型封閉式基金的規(guī)模有限

　　擬推出的新型封閉式基金的預(yù)計規(guī)模在50億左右。按照數(shù)據(jù)分析，保險公司可投資于基金的金額接近3000億元，目前投資于封閉式基金的金額在600億至700億之間，還有較大的增長空間。因此，首只新型封閉式基金的推出不會導(dǎo)致保險公司必須賣出現(xiàn)有封閉式基金。

　　即使后續(xù)仍有產(chǎn)品推出，只要對發(fā)行節(jié)奏和發(fā)行規(guī)模予以適當(dāng)控制，也不會產(chǎn)生較大影響。

　　(3)新型封閉式基金的投資者范圍不限于場內(nèi)

　　現(xiàn)有封閉式基金的投資者都集中在場內(nèi)。而新型封閉式基金除了吸引場內(nèi)投資者參與之外，還設(shè)計了場外發(fā)行，引入商業(yè)銀行渠道的投資者，預(yù)計場外投資者將持有基金總規(guī)模30%-40%。場外投資者的參與將顯著緩解基金發(fā)行對現(xiàn)有封閉式基金的沖擊。

　　2、不會造成現(xiàn)有封閉式基金折價率擴(kuò)大

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，新型封閉式基金的推出不會導(dǎo)致投資者拋售現(xiàn)有封閉式基金，這就保證了現(xiàn)有封閉式基金的折價率不會因?yàn)樾滦头忾]式基金的推出而放大。

　　此外，從國內(nèi)外封閉式基金市場發(fā)展的實(shí)踐看，市場環(huán)境也是短期內(nèi)決定折價率的重要因素。一般情況下，市場走強(qiáng)的階段折價率都會收窄。2006年，中國封閉式基金平均折價率為21.02%，比2002年到2005年的水平有了較大幅度下降，而從2007年上半年來看，現(xiàn)有封閉式基金折價率明顯收窄。

　　3、對即將到期的封閉式基金轉(zhuǎn)型有積極意義

　　2007年共有19只封閉式基金到期，2008年還有6只到期。這些基金如何實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)轉(zhuǎn)型，是一個引起市場各方高度關(guān)注的問題。據(jù)了解，保險公司等機(jī)構(gòu)持有人對基金轉(zhuǎn)型的期望值越來越高，希望基金轉(zhuǎn)型能夠?qū)ΜF(xiàn)有封閉式基金的一些制度性問題有所改善；甚至表示，對于一些業(yè)績較差、轉(zhuǎn)型方案沒有新意的封閉式基金，有可能不會支持其轉(zhuǎn)型。

　　新型封閉式基金針對現(xiàn)有封閉式基金存在的問題，提出了解決思路。如果此類產(chǎn)品能夠在2007年上半年推出，對于即將到期的其他基金來說，可以充分借鑒新型封閉式基金的優(yōu)點(diǎn)，探索多樣化的轉(zhuǎn)型方案，爭取投資者支持。

　　(二)長期影響

　　封閉式基金相比于開放式基金，具有獨(dú)特的優(yōu)勢，有其生存和發(fā)展的空間。中國封閉式基金目前發(fā)展所遇到的困難，其根本原因在于現(xiàn)有封閉式基金設(shè)計存在問題。推出新型封閉式基金是解決這些問題的有益嘗試，對于封閉式基金品種的生存和發(fā)展具有積極意義。

　　1、有利于2008年之后封閉式基金的改造

　　2008年到2017年，還有28只封閉式基金將陸續(xù)到期。這些基金一般都是規(guī)模在20億以上的大型基金，它們能否順利改造直接關(guān)系到封閉式基金品種能否存在下去。在封閉式基金到期之后，老基金并不只局限于轉(zhuǎn)型為開放式基金，只要能夠?qū)ΜF(xiàn)有封閉式基金存在的問題提出妥善的解決方案，爭取到基金續(xù)期也是有可能的。推出新型封閉式基金將為改造2008年之后到期的封閉式基金，提供值得借鑒的思路和切實(shí)有效的方法。

　　2、有利于降低封閉式基金的整體折價率

　　中國封閉式基金高折價的根源在于基金產(chǎn)品設(shè)計存在問題。新型封閉式基金針對造成高折價的5個主要因素提出了解決方案，如果能夠順利實(shí)施，并成為封閉式基金的通行做法，將會對減少折價率發(fā)揮重要作用。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，新型封閉式基金折價率控制在10%以內(nèi)，是完全有可能的。

　　3、有利于扭轉(zhuǎn)封閉式基金規(guī)模縮小的趨勢

　　新型封閉式基金立足于解決封閉式基金的核心問題，為投資者提供了更為有效的投資工具，為市場提供了新的品種。隨著首只新型封閉式基金的推出，后續(xù)還會有其他封閉式基金產(chǎn)品跟進(jìn)，封閉式基金的規(guī)模縮小的趨勢將會徹底扭轉(zhuǎn)。樂觀的情況下，有可能顯著促進(jìn)封閉式基金產(chǎn)品的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)封閉式基金規(guī)模較大增長和產(chǎn)品類型迅速豐富。

　　4、有利于爭取持有人對封閉式基金品種的認(rèn)同

　　持有人對現(xiàn)有封閉式基金的意見集中在基金治理結(jié)構(gòu)方面。新型封閉式基金通過每年召開基金份額持有人大會，建立了基金管理人、基金托管人和基金持有人協(xié)商解決基金運(yùn)作事項的常設(shè)機(jī)制，提供了基金份額持有人監(jiān)督基金運(yùn)作的制度保障，是完善封閉式基金治理結(jié)構(gòu)的有益嘗試。

　　5、有利于國內(nèi)封閉式基金與海外封閉式基金接軌

　　新型封閉式基金借鑒了海外封閉式基金發(fā)展的有益經(jīng)驗(yàn)，立足于中國基金市場的現(xiàn)狀，在基金投資、治理結(jié)構(gòu)、收益分配、轉(zhuǎn)型條件等多個方面，吸收了海外的成熟做法。

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