□國都證券 姚小軍

　　最近兩周，封閉式基金走勢明顯強于主要股指的表現，尤其是在6月15日，在上證指數上漲0.43%的背景下，38只正常交易的封閉式基金平均上漲7.43%。由于小盤封閉式基金陸續到期轉為開放式基金，目前只有12只小盤封閉式基金，市場參與度較低。而大盤封閉式基金尚有26只，存量規模高達645億份，仍具相當的上漲空間。

　　四重因素推動折價率回落

　　從影響大盤封閉式基金折價率回落的因素來看，高折價率所蘊含的估值洼地效應、相關重倉股復牌所帶來的套利機會、分紅和創新型封閉式基金的推出是四個最主要的原因。

　　在此次大盤封閉式基金開始上漲前，大盤封閉式基金的平均折價率高達33.08%，屬于年內較高水平。較高的折價率使得封閉式基金蘊藏著較高的安全邊際，考慮到封閉式基金到期后一般會轉為

　　同時，許多封閉式基金的重倉股處于停牌階段。而在此期間，大盤及同類型品種漲幅較大，這使得這些重倉股面臨著較大的補漲空間。由于在計算凈值時，對這些重倉股的計價采用的是停牌前的收盤價，因此一旦這些重倉股復牌，基金的凈值將出現較大幅度的上漲，這也吸引了許多套利資金的進入。

　　分紅對封閉式基金折價率的影響在此前的封閉式基金年度行情中已經得到充分的展現，當時大盤封閉式基金的平均折價率從2006年10月20日的43.88%大幅下降至2006年12月29日的23.22%。近期又有多只封閉式基金開始公布分紅方案，也在一定程度上推動了封閉式基金折價率的回落。

　　近期國投瑞銀基金管理公司推出了創新型封閉式基金的設計方案，雖然該方案不能解決封閉式基金在熊市中的折價交易問題，但在牛市中對降低封閉式基金折價率還是有明顯的作用。更為重要的是，這反映了相關方面對解決封閉式基金折價交易問題的一種積極態度。

　　封閉式基金仍有上漲空間

　　雖然近期大盤封閉式基金漲幅較大，但我們認為從整體來看，大盤封閉式基金仍有上漲空間，但結構性分化不可避免。

　　首先，大盤封閉式基金的折價率仍然較高。截至6月15日，大盤封閉式基金的折價率為21.16%，為年內新低，但從折價率的歷史走勢來看，20%的折價率并不低。其次，分紅將進一步推動封閉式基金折價率的回落。目前僅有4只封閉式基金公布了分紅方案，事實上，大部分封閉式基金都有較強的分紅能力。最后，創新型封閉式基金和股指期貨的推出預期也有利于封閉式基金折價率的回落。除了國投瑞銀的“結構分級”方案，目前還有一些基金管理公司準備推出“救生艇”方案，對封閉式基金折價率的抑制作用更為直接和明顯。此外，股指期貨的推出也有利于封閉式基金折價率的回落。

　　雖然大盤封閉式基金整體仍有上漲空間，但個體之間的結構性分化將不可避免，因為近期一些基金的上漲已經超越了理性范疇，使得其相對投資價值明顯下降。以近期表現較為搶眼的基金金鑫為例，由于其含有較高比例即將復牌的雙匯發展，因此得到了市場的熱烈追捧，并在6月15日出現了5.68%的溢價。我們統計了6月15日不含權的封閉式基金折價率，平均為24.19%，基金金鑫的折價率要達到這一水平，雙匯發展復牌后要上漲3.33倍，價格為131.47元，而這遠遠超過了市場上主要研究機構行業研究員的預期。從理性的角度來說，基金金鑫的相對投資價值在大盤封閉式基金中已無優勢。