證券時報記者張 哲

　　管理層日前對基金公司提出要求，要求基金公司在宣傳冊上必須向投資者說明什么是大額贖回。此前，管理層也專門發(fā)文，要求基金公司注意流動性風(fēng)險。此舉表明，流動性風(fēng)險問題已成為管理層關(guān)注的重點。

　　事實上，基金的流動性風(fēng)險已經(jīng)出現(xiàn)，去年的貨幣市場基金已出現(xiàn)大額贖回，曾使有的基金公司損失上百億的管理費，而前不久大盤和基金抱團(tuán)“推擠下山”的情況再度上演。盡管之后大盤止跌回升，但幾日的暴跌讓業(yè)內(nèi)人士后怕：倘若跌勢不止勢必引發(fā)更大的基金贖回，巨量的股票拋售引發(fā)的“高山雪崩”后果將無法想像。

　　一位業(yè)內(nèi)權(quán)威人士稱，國外股市發(fā)生崩塌時，曾出現(xiàn)基金公司成批倒下的情況，一旦中國股市發(fā)生大逆轉(zhuǎn)，對年輕的中國基金業(yè)來說，將是嚴(yán)峻的考驗。中國基金業(yè)應(yīng)該吸取一些國外基金業(yè)在這方面的經(jīng)驗教訓(xùn)，防患于未然。

　　中國基金：

　　流動性風(fēng)險乍現(xiàn) 成各方關(guān)注焦點

　　5月30日，大盤受印花稅上調(diào)利空消息刺激暴跌6.5%。來自托管行方面的聲音表示，暴跌之后幾日，投資者信心極度受挫，開放式基金贖回量在之后幾天陸續(xù)放大，并于6月4日達(dá)到最高。緊接著6月5日上證指數(shù)繼續(xù)暴跌8.26%，千只股票跌停，恐慌拋售不計其數(shù)。當(dāng)日基金凈值也遭受大面積的重創(chuàng)，諸多開放式基金凈值跌幅超過9%。大盤與開放式基金之間“推擠下山”的負(fù)效用非常明顯。

　　而回顧上證指數(shù)歷史走勢也表明，開放式基金每遇大額贖回，“失血”的上證指數(shù)必將雪上加霜。上證指數(shù)于2月27日下跌8.84%，4月19日下跌4.52%，5月15日下跌3.64%，無一不是基金贖回浪潮最兇猛的關(guān)口。其中，春節(jié)后第二個交易日2月27日的放量暴跌最為讓各方嘆為觀止，甚至引發(fā)歐美、亞太等證券市場波動。當(dāng)日，上證綜指跌8.84%，深成指跌9.29%，近千只個股跌停，基金重倉股一改平日強(qiáng)勢從“天花板”墜入跌停板。滬深兩市成交量高達(dá)2007億元，創(chuàng)下近年天量。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，此次暴跌主要歸因于春節(jié)前積聚的300億左右的贖回。多位基金經(jīng)理表示當(dāng)時為了應(yīng)對大量贖回而被迫拋售股票。

　　上海某基金公司投資人士表示，基金公司基金代客理財有很大的被動色彩，每逢遇到客戶大規(guī)模贖回基金，如果倉位較高沒有足夠資金應(yīng)對，基金經(jīng)理就不得不無奈做出減倉決定。但問題是，在一輪牛市當(dāng)中，基金普遍保持高倉位激進(jìn)操作，這樣的背景下，如果所投資的主板市場遭遇系統(tǒng)性風(fēng)險，例如突如其來的政策變化、政治因素引發(fā)的戰(zhàn)爭以及其他天災(zāi)人禍可能導(dǎo)致的系統(tǒng)性崩盤等，投資人陷入群體恐慌贖回，到時開放式基金的群體拋售無疑會將大盤推向萬劫不復(fù)。“更何況，國內(nèi)證券市場個人投資人的群體跟發(fā)達(dá)國家相比成熟度相去甚遠(yuǎn)，往往一有風(fēng)吹草動就倉皇出逃。可以說，目前國內(nèi)基金持有人不成熟，加劇了國內(nèi)開放式基金的波動性，也導(dǎo)致了國內(nèi)證券市場暴漲暴跌。”該人士說。

　　事實上，基金流動性風(fēng)險歷來是監(jiān)管最嚴(yán)卻也是最容易發(fā)生問題的“高風(fēng)險區(qū)”。跟股票基金流動性風(fēng)險一觸即發(fā)但并未發(fā)生相比，去年貨幣基金流動性風(fēng)險帶來的教訓(xùn)實實在在。2006年貨幣基金發(fā)生千億贖回潮引爆流動性風(fēng)險，多家基金公司貨幣基金年報中承認(rèn)，報告期內(nèi)定期存款被動超過基金資產(chǎn)凈值的30%等原因引發(fā)基金流動性風(fēng)險。事后，多家基金公司不得已為此買了沉痛的單，一些基金公司損失慘重。

　　他山之鑒：

　　股市高山雪崩 基金成批倒下

　　當(dāng)開放式基金面臨巨額或較大額贖回時，由于基金持有的證券較集中或者市場整體的流動性不足，基金變現(xiàn)資產(chǎn)，導(dǎo)致凈值損失，就產(chǎn)生了開放式基金流動性風(fēng)險，由此市場整體缺乏流動性時引發(fā)的風(fēng)險將不可收拾。

　　回顧海內(nèi)外資本市場，由于各種因素導(dǎo)致的證券市場系統(tǒng)性崩盤的事例絕非一例。拿臺灣1989年9.24暴跌來說，80年代時的臺灣股市如火如荼程度與我國內(nèi)地市場全民皆股的情況相似，1983年從400多點氣勢如虹地爬升，截至1988年9月指數(shù)已達(dá)8402點。是年9月26日，臺灣管理當(dāng)局宣布開征資本增值稅。之后臺灣股市連續(xù)18個交易日均以無量跌停而報收，當(dāng)時，臺灣基金市場上還沒有開放式基金的影子。

　　“當(dāng)時如果臺灣市場存在開放式基金，基金群體將面臨流動性不足，基金想變現(xiàn)資產(chǎn)也沒有辦法。因為當(dāng)時18個跌停交易日幾乎沒有成交量。”業(yè)內(nèi)人士分析。

　　無獨有偶。1997年東南亞金融危機(jī)，馬來西亞未能幸免。馬幣兌美元的匯率直線跌落，由1997年7月初到1998年初匯率跌幅達(dá)94%。股市更是跌得血雨腥風(fēng)，損失慘重，從1270多點跌到最低只有260多點，指數(shù)被無情雨打風(fēng)吹去。由于馬幣岸外市場30%的存款利率和國內(nèi)11%存款利率的巨大落差，導(dǎo)致大量馬幣外流，加劇了經(jīng)濟(jì)衰退。迫不得已之下，當(dāng)?shù)卣�府�?997年至1998年期間對馬實施了有選擇的資金管制，其中措施規(guī)定“控制外籍賬戶的資金劃轉(zhuǎn)，停止馬幣岸外流通”、“外籍賬戶的資金須在馬停留12個月后方可撤離”等。在這樣的政策背景下，意味著當(dāng)時所有在別地募集在馬投資運作的基金即當(dāng)?shù)豎FII，都面臨基金無法贖回的困境。

　　美國這樣的成熟市場也曾遭遇過與新興市場類似的風(fēng)險。例如，2000年美國科技股泡沫破滅，納斯達(dá)克市場一路暴跌，科技股基金平均收益率從1999年的128%跌至2000年的-37.3%，隨后兩年繼續(xù)以-21.5%、-35%的負(fù)收益告終，其時所有投資科技股的行業(yè)基金無一幸免，當(dāng)時所有這些科技股基金也都慘遭巨額贖回甚至清盤，華爾街?jǐn)?shù)以千計的對沖基金成批倒下清盤出局。

　　防患于未然

　　很多業(yè)內(nèi)投資人士表示，目前中國市場決不可能出現(xiàn)類似國外的系統(tǒng)性大崩盤。但未雨綢繆或杞人憂天地設(shè)想一下，如果出現(xiàn)這種情況該如何應(yīng)對？

　　目前基金業(yè)尚無答案。業(yè)內(nèi)普遍的做法也僅僅是基金契約中例行公事般地表述，基金單日贖回超過基金凈值10%，基金管理人有權(quán)選擇全部贖回或者順延部分贖回申請。

　　而這樣的順延，無疑只會讓情況更加糟糕。一旦持有人得知贖回遭遇順延，就會更加愿意比其他持有人更早地把基金贖回。博弈的結(jié)果，就是所有的持有人都更愿意第一天贖回。

　　英國保誠集團(tuán)大中華區(qū)基金總裁、信誠基金公司董事曹幼非對記者表示，在臺灣投信業(yè)內(nèi)普遍做法是，基金由于系統(tǒng)性下跌風(fēng)險產(chǎn)生流動性不足時，投信公司采取向主管機(jī)關(guān)報告，表示基金因為流動性不足申請暫停贖回。何時重新開放視當(dāng)時市場走勢以及基金自身情況而定。同時，投信公司有義務(wù)對持有人公告表示，作為管理人是否介意投資人此時贖回。

　　也有業(yè)內(nèi)人士建議，限制贖回最簡單的辦法就是提高贖回費率，以此減少一些不理性的贖回。對此，曹幼非認(rèn)為，此舉并不明智。提高贖回費率也就是對投資人沒有一視同仁，產(chǎn)生了歧視性效果，沒有體現(xiàn)公平原則。“在暴跌時贖回基金的投資人雖然不明智，但他賠在了基金凈值上，等于說已經(jīng)受到了懲罰。”他說。

　　業(yè)內(nèi)專家也認(rèn)為，能夠迅速、足額變現(xiàn)是開放式基金區(qū)別于

封閉式基金以及其他投資工具的一個顯著優(yōu)點。也是開放式基金能夠長期活躍在市場上的重要原因，如果過分提高贖回成本或者延長贖回期限將使得這一特點無從體現(xiàn)。因此提高贖回成本也不是無限度的。退一步講，一定的贖回壓力也是敦促開放式基金積極投資運作的一大動力。

　　美國證券市場對股票不設(shè)漲跌停板制度，一旦發(fā)生指數(shù)跌停，則采取期貨概念的“熔斷”機(jī)制，即主板停止交易1小時。這種機(jī)制一定程度上起到了“冷卻器”作用，讓失去理智的市場暫時平靜。目前國內(nèi)還沒有一項具體的法規(guī)規(guī)定，遭遇系統(tǒng)性風(fēng)險時何種情況下基金可以暫停贖回。曹幼非表示，任何法律規(guī)定基本精神都要看是否保護(hù)了投資人的權(quán)益。他表示，如果發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)鍵時刻，可能只有有關(guān)管理當(dāng)局出面干涉才是最快的解決之道。

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