德勝基金研究中心 江賽春

　　5月30日至6月5日，股票市場經歷了2007年以來最大的震蕩。上證指數在4個交易日內大跌664點，跌幅達到15.32%。自6月5日之后市場逐漸回暖，持續反彈。股票市場在兩周之內經歷了過山車式的動蕩，而基金投資者在此過程中也同樣承受了收益的巨幅波動。

　　我們在4月底的《二季度開放式基金投資指南》中以抗震基金作為主題之一，在經歷最近的劇烈震蕩后，我們再來重新觀察基金的抗跌表現如何。為此我們以最新的數據計算了6月的抗震基金排行榜，并對抗跌基金進行簡要的分析。

　　哪些基金抗跌？

　　在上期策略專題中我們指出，在目前的市場行情下，基金投資的主要風險來自于股市波動的風險。各類不同基金因為股票投資比例的不同風險自然也大大不同。因此，對于穩健型投資者，如果想規避股市震蕩，把資金在偏股型基金和偏債型基金之間進行配置是風險控制的基礎。

　　最近的一次大跌中基金的表現驗證了這一點。總體來看，在偏股型基金中配置混合型基金的跌幅最小，股票型基金的跌幅最大。排名靠后的基金中，指數基金占比不小，這并不奇怪。

　　表1到表4列出了截至6月8日，各類型

　　表1：股票型基金抗跌排行榜(前10＋后10)

　　表2：偏股混合型基金抗跌排行榜(前5＋后5)

　　表3：配置混合型基金抗跌排行榜(前5＋后5)

　　表4：轉債混合型基金抗跌排行榜

　　基金抗跌的原因

　　從表2-表5我們可以看到，在抗跌排行榜前列的基金，5月和6月的抗跌排名發生了比較大的變化。而在排行榜末尾的基金則基本上變化不大。這就告訴我們，數據分析給我們提供有益的參考，但對數據的理解并不能絕對化，我們需要更具體地分析基金抗跌的原因。通常來說，抗跌榜處于末尾的基金，通常抗跌性較差；但對某個時間排名前列的基金，則未必能保持這種表現。

　　倉位控制靈活

　　倉位控制靈活的基金是抗跌性表現較好的基金。這部分基金以配置混合型基金為主。但在股票型基金中，規模中小的基金也存在靈活調整倉位的可能。公開的基金倉位每季度公布一次，投資者無法準確了解基金在季度間的倉位變化如何。但通過倉位測算得到的估算數據，可以大致看出基金是否在靈活地調整倉位。從測算數據來看，多數偏股型基金并沒有對倉位進行重大調整，倉位一直保持在較高的水平。但也有少數偏股基金在大跌前降低了股票倉位，使得此次大跌中表現較好。總體來看，倉位控制靈活的基金在抗跌性上表現較好。

　　持倉結構決定抗跌性

　　因為大部分偏股基金的倉位都很高，所以和倉位控制相比，持倉結構是基金表現是否抗跌的更重要原因。也就是說，基金的選股思路和重倉股組合在很大程度上決定基金在市場震蕩下的表現。

　　圖1～圖2清楚地表明了這一點。圖1是在5.29-6.4日期間，股票型基金1季度重倉股組合收益與基金收益的對比關系。我們可以看到兩者呈現十分明顯的線性關系。也就是說基金的凈值跌幅與重倉股組合的跌幅高度相關。這里透露出的兩個信息，一是基金的持倉特色在一定程度上是比較穩定的，重倉股的表現對基金抗跌性有較大的參考價值。二是股票型基金的倉位差別不大。

　　圖2顯示同一時期配置混合型基金重倉股組合收益的對比關系。兩者的線性關系并不明顯，說明配置型基金在股票倉位上的差別明顯影響了基金的表現。

　　圖1：股票型基金的重倉股收益與基金收益對比

　　圖2：配置混合型基金的重倉股收益與基金收益對比

　　可見，對偏股型基金來說，重倉股組合透露出的持股思路對基金的抗跌表現影響很大。這里面既有基金一貫選股思路的原因，也要考慮到在不同的市場階段下，不同特色的重倉股組合風險不同。

　　我們從6月這次大跌中基金的表現來看，這次大跌中不少基金的業績表現和07年前幾次市場震蕩中的表現差別很大。一些上半年表現突出的基金，如華夏大盤精選、廣發小盤，在前幾次市場調整中表現出很強的抗跌性，而在此次調整中跌幅明顯加大。一些小規模、操作靈活的基金，如巨田基礎、天治核心、德盛精選等，在前幾次下跌中相對抗跌，但在此次下跌中則遭受重大損失。

　　在不同時期，基金持倉結構的抗跌性不同，這和不同市場階段下的市場風險來源有關。在更早的幾次市場震蕩中，市場的總體趨勢未變，中小盤、成長股、重組股等在上漲中領先市場，在下跌中跌幅也小于市場，因此部分基金通過特色化的持股結構能夠在市場普跌時抗跌。而在本次調整中，市場面臨著結構性的轉折，前期漲幅過大的板塊面臨更大的下跌壓力，而大盤藍籌股的表現則有回升趨勢。市場的結構性轉折使基金在不同階段的抗跌性表現出很大差異。此次調整中表現回升的典型例子如富國天益、銀華優選、嘉實穩健等。

　　因此，判斷基金抗跌性的時候需要策略性的判斷。關鍵在于市場的驅動因素是否發生改變。如果市場面臨著結構性轉變，就要看哪些基金的持倉重點更符合下一階段市場的主線。當然，也有抗跌表現一貫較好的基金，這部分基金持股特色比較均衡，投資思路穩健。

　　尋找抗震基金中的好基金

　　很多投資者想尋找既抗跌又有較好業績表現潛力的基金。一個簡單的辦法是，在負Beta系數較低的基金中，再查找Beta系數較高的基金，或者說尋找基金Beta系數明顯高于負Beta系數的基金。這類基金的一般特點就是，在股市上漲時，凈值超越或不落后市場；在股市下跌時，表現相對抗跌。也就是我們所說的既抗跌又有較好業績表現的基金。

　　還需要關心抗震基金嗎？

　　股票市場在6月5日止跌反彈后，連續小幅震蕩走高，目前已基本收復了5.30大跌的失地。市場的成交量不斷放大，市場情緒得以恢復，個股再度呈現活躍上漲的格局。

　　目前判斷，股票市場將繼續維持小幅震蕩的格局。在6月初市場以極端的方式調整過后，短時快速下跌的風險再次發生的可能性很小。而從中長期來看，股市在經歷劇烈震蕩的結構性調整后仍將保持上升趨勢。那么，關注基金抗跌性目前還有多大重要性？

　　我們認為，關注基金抗跌性是一個策略性的判斷，主要是為了避免市場出現短期重大波動下可能造成的投資損失。我們在4月底重點關注基金抗跌性，是因為我們判斷當時市場很可能出現劇烈震蕩的風險。而從目前來看，短期內對基金抗跌性的關注程度可以下降。當然，這還取決于投資者自身的風險偏好，風險敏感的投資者，始終應該在組合中配置抗跌性較強的基金品種。這是為了避免一旦市場風險來臨時，投資者可能作出不正確的投資決策。