熱點欄目 自選股 數(shù)據(jù)中心 行情中心 資金流向 模擬交易

客戶端

　　文 | 招商宏觀張靜靜團(tuán)隊

　　核心觀點

　　我們在8月20日報告《大類資產(chǎn)的天平向哪兒傾斜？》與26日報告《再度轉(zhuǎn)鷹的鮑威爾才是關(guān)鍵》中兩度提示了短期人民幣匯率的貶值可能。目前看，這種風(fēng)險正在釋放。2018年以來每次人民幣匯率貶值往往與強(qiáng)美元、弱出口、疫情突發(fā)等因素有關(guān)。本次匯率貶值的背景亦然：歐洲能源危機(jī)擔(dān)憂及美聯(lián)儲態(tài)度轉(zhuǎn)鷹令美元再度走高，國內(nèi)疫情突發(fā)掣肘經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率，疊加超預(yù)期降息。我們預(yù)計人民幣匯率貶值或持續(xù)至年底，并在一定程度上掣肘國內(nèi)股債表現(xiàn)。

　　2018年以來歷次人民幣匯率貶值的背景復(fù)盤。人民幣匯率走勢有三個驅(qū)動力，分別是美元指數(shù)、貿(mào)易差額與央行貨幣政策。近年來疫情因素也在影響人民幣匯率。基于此，我們復(fù)盤了2018年以來人民幣匯率走勢，分為7個階段。

　　1）2018年3月-10月：“聯(lián)儲加速加息+美對華貿(mào)易打壓” →人民幣快速貶值；

　　2）2018年11月-2019年3月：“美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)鴿+美國對華貿(mào)易關(guān)系緩和” →人民幣匯率反彈；

　　3）2019年4月-10月：貿(mào)易摩擦重現(xiàn) →人民幣再次貶值；

　　4）2019年11月-12月：“美聯(lián)儲降息、擴(kuò)表+中美貿(mào)易摩擦降溫” →人民幣小幅升值；

　　5）2020年1月-5月：“疫情沖擊+海外流動性危機(jī)” →人民幣迅速貶值；

　　6）2020年6月-2022年2月：三輪出口替代令人民幣持續(xù)升值；

　　7）2022年3月-5月：“國內(nèi)疫情+美元升值” →人民幣再度貶值。

　　近期人民幣為何再度貶值？1）美元走強(qiáng)。近期10年期美債收益率反彈、市場對于歐洲Q4爆發(fā)能源危機(jī)的擔(dān)憂等因素共振之下，美元指數(shù)再度回升。2）國內(nèi)疫情多點暴發(fā)。兩廣、四川、海南、重慶、天津等地疫情升溫，最新出現(xiàn)的奧密克戎變異毒株BA.2.3感染率高也加劇了不確定性。3）人民銀行降息進(jìn)一步推動人民幣短期貶值。

　　人民幣何時結(jié)束貶值？仍屬短期風(fēng)險。美元大概率繼續(xù)強(qiáng)勢直至聯(lián)儲加息結(jié)束、歐洲能源風(fēng)險解除。近期歐洲堅持去俄化，歐洲Q4爆發(fā)能源危機(jī)的概率日益上升，歐元仍然式微。美聯(lián)儲尚未結(jié)束加息，甚至預(yù)期再度轉(zhuǎn)鷹，年底前美元指數(shù)創(chuàng)新高的概率都不算低，隨后聯(lián)儲大概率結(jié)束加息、歐洲能源風(fēng)險解除，美元回落。從美元走勢反推，年底前人民幣仍存貶值壓力，但屬短期風(fēng)險。

　　人民幣貶值有何影響？影響一：或引發(fā)外資流出并掣肘10年期國債表現(xiàn)，但是，其余期限國債受外資影響相對偏小。影響二：國內(nèi)權(quán)益風(fēng)格切換期或加劇A股波動。兩種情況外因會加劇國內(nèi)資本市場波動：一是國內(nèi)權(quán)益市場本身有調(diào)整壓力，類似2018年底；二是國內(nèi)權(quán)益市場迎來風(fēng)格切換之際，類似2021年2-3月。目前國內(nèi)權(quán)益風(fēng)格或迎波折切換，本身存在波動。一旦匯率持續(xù)貶值、外資流出，則將放大這一波動。

　　正文

　　一、2018年以來歷次人民幣匯率貶值的背景復(fù)盤

　　近期人民幣快速貶值引發(fā)市場關(guān)注。我們在《精準(zhǔn)把脈人民幣匯率》中指出，人民幣匯率走勢有三個驅(qū)動力，分別是美元指數(shù)、貿(mào)易差額與央行貨幣政策。當(dāng)然，近年來疫情因素也在影響人民幣匯率。基于此，我們復(fù)盤了2018年以來人民幣匯率走勢。

　　1）2018年3月-2018年10月：“美聯(lián)儲加速加息+美國對華貿(mào)易打壓”→人民幣快速貶值

　　2018年3月份，人民幣開始快速貶值，一直持續(xù)到10月底，美元兌人民幣從6.3跌至7.0。這一時期的貶值，一方面是因為美聯(lián)儲由鴿轉(zhuǎn)鷹，加速加息，在2018年3月、6月、9月、12月分別加息25BP，美元大幅走強(qiáng)；另一方面更重要的原因是中美貿(mào)易摩擦的發(fā)酵、升溫。2018年3月8日特朗普簽署命令對進(jìn)口中國鋼鐵和鋁產(chǎn)品全面征稅25%和10%；3月22日特朗普簽署總統(tǒng)備忘錄，正式開啟對華貿(mào)易施壓。此后4月-9月期間，中美雙方不斷推出新的加征關(guān)稅舉措，顯著掣肘中國的貿(mào)易優(yōu)勢和出口競爭力，導(dǎo)致人民幣在這一時期持續(xù)貶值。

　　2）2018年11月-2019年3月：“美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)鴿+美國對華貿(mào)易關(guān)系緩和”→人民幣匯率反彈

　　2018年11月人民幣觸底反彈，人民幣兌美元匯率從7.0降回6.7。一是得益于中美貿(mào)易摩擦緩和。2018年12月1日中美在G20峰會上達(dá)成共識，暫停相互加征新的關(guān)稅，同年12月25日美國推遲原定于1月1日加碼關(guān)稅計劃至2019年3月1日；2019年2月24日繼續(xù)推遲加碼關(guān)稅計劃。二是美國經(jīng)濟(jì)從2018 Q4開始轉(zhuǎn)差，實際GDP同比增速大幅下降，相應(yīng)的美聯(lián)儲也在18年12月加息后停止了加息步伐。這一時期美元指數(shù)從97.1跌至3月下旬達(dá)到低點96.0。

　　3）2019年4月-2019年10月：貿(mào)易摩擦重現(xiàn)→人民幣再次貶值

　　2019年4月起人民幣再度貶值，直至10月份美元兌人民幣匯率從6.7貶值至7.1。期間美元指數(shù)較強(qiáng)，小幅上漲2%，對人民幣形成約束。此外，此前中美貿(mào)易摩擦“休戰(zhàn)”結(jié)束，加征關(guān)稅重啟。2019年5月6日，特朗普突然宣布從5月10日起對中國原征收10%關(guān)稅的2000億美元的進(jìn)口商品加征關(guān)稅至25%；8月2日特朗普再次宣布從9月1日起對價值3000億美元的中國商品加征10%的關(guān)稅；等等一系列加征關(guān)稅的措施，再次打擊了我國的貿(mào)易競爭力，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣貶值。

　　4）2019年11月-2019年12月：“美聯(lián)儲降息、擴(kuò)表+中美貿(mào)易摩擦降溫”→人民幣小幅升值

　　從2019年10月底開始，人民幣小幅回暖，美元兌人民幣從7.1降至2020年初到6.9。中美貿(mào)易摩擦最緊張的階段已經(jīng)結(jié)束，同時美聯(lián)儲開始降息和擴(kuò)表，美元表現(xiàn)疲軟。2019年7月，美聯(lián)儲宣布出于對經(jīng)濟(jì)增長和潛在通脹壓力的擔(dān)憂，降息25BP；2019年10月美聯(lián)儲宣布有機(jī)擴(kuò)表，重現(xiàn)量化寬松。

　　5）2020年1月-2020年5月：“疫情沖擊+海外流動性危機(jī)”→人民幣迅速貶值

　　2020年1月新冠疫情先在國內(nèi)全面爆發(fā)，隨后在2-3月開始在海外擴(kuò)散，一直到5月國內(nèi)疫情得到控制，美元兌人民幣匯率從6.9貶值至5月末達(dá)到7.13的谷底。一方面，國內(nèi)疫情和封鎖的嚴(yán)格程度大大高于海外國家；另一方面，2020年3月海外疫情大規(guī)模爆發(fā)后，引起流動性沖擊，全球避險情緒升溫，這一時間內(nèi)美元指數(shù)震蕩上行，從96.5升至100附近。

　　6）2020年6月-2022年2月：三輪出口替代令人民幣持續(xù)升值

　　2020年6月人民幣逐漸結(jié)束貶值，隨后一路走強(qiáng)至2022年2月，美元兌人民幣匯率從7.1升至6.3。海外疫情暴發(fā)至今中國出口競爭力大幅提升，并出現(xiàn)了至少三輪供給替代：

　　第一輪，防疫物資。海外各國開啟防疫封鎖背景之下，生產(chǎn)供給受到約束并對中國防疫物資出口產(chǎn)生提振。2020年4月-12月紡織紗線、織物及制品和醫(yī)療儀器及器械出口量大幅攀升，此間中國上述商品總出口增速為41.7%，顯著高于2019年全年增速1.9%。

　　第二輪，對東南亞中低端產(chǎn)品的供給替代。金融危機(jī)后中國將部分中低端制造業(yè)轉(zhuǎn)向東盟部分國家，2020H2-2021H1東南亞疫情持續(xù)反復(fù)也約束其生產(chǎn)。與此同時，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇令外需強(qiáng)勁，美國財政轉(zhuǎn)移支付令民眾不差錢以及服務(wù)消費(fèi)被約束的背景下，美國耐用品需求激增。也就是說，海外部分國家生產(chǎn)受阻、需求恢復(fù)及美國財政轉(zhuǎn)移支付提振的格局令中國出口獲得了“供給替代”的增量。

　　第三輪，對新能源的供給替代。今年上半年能源價格高企進(jìn)一步推動了新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展，國內(nèi)出口形成了對能源附加值較高的產(chǎn)品替代，如新能源汽車、儲能電池等。

　　當(dāng)然，在本輪升值過程中，2020年5-12月及2021年4-5月美元走弱、強(qiáng)化了人民幣升值邏輯，2021年1-3月美元走強(qiáng)也曾令人民幣小幅貶值，但2021年6月-2022年2月這一輪美元走強(qiáng)背景下人民幣依然升值表明貿(mào)易因素對人民幣匯率產(chǎn)生極大提振。

　　7）2022年3月-2022年5月：“國內(nèi)疫情+美元升值”→人民幣再度貶值

　　2022年3-5月人民幣從6.3快速貶值至6.8。2022年3月國內(nèi)突發(fā)疫情加劇中國經(jīng)濟(jì)的不確定性，同時俄烏沖突令歐弱美強(qiáng)格局延續(xù)及避險情緒升溫，美元指數(shù)被動升值。5月中旬國內(nèi)疫情降溫后，人民幣貶值壓力短暫下降。

　　二、近期人民幣為何再度貶值？貶值何時結(jié)束？

　　8月中旬以來人民幣快速貶值有三點原因：第一，美元走強(qiáng)。近期10年期美債收益率反彈、市場對于歐洲Q4爆發(fā)能源危機(jī)的擔(dān)憂等因素共振之下，美元指數(shù)再度回升。第二，國內(nèi)疫情多點暴發(fā)。兩廣、四川、海南、重慶、天津等地疫情升溫，最新出現(xiàn)的奧密克戎變異毒株BA.2.3感染率高也加劇了不確定性。第三，人民銀行降息進(jìn)一步推動人民幣短期貶值。

　　人民幣何時結(jié)束貶值？還須見到兩點變化：第一，國內(nèi)疫情明顯降溫。第二，美元指數(shù)觸頂回落。正如我們在8月20日的報告《大類資產(chǎn)的天平向哪兒傾斜？》中提到的，美元大概率繼續(xù)強(qiáng)勢直至聯(lián)儲加息結(jié)束、歐洲能源風(fēng)險解除。近期天然氣價格再創(chuàng)新、歐洲也堅持去俄化，歐洲Q4爆發(fā)能源危機(jī)的概率日益上升，歐元仍然式微。美聯(lián)儲尚未結(jié)束加息，甚至預(yù)期再度轉(zhuǎn)鷹，年底前美元指數(shù)創(chuàng)新高的概率都不算低。因此，我們認(rèn)為今年下半年人民幣都存在貶值壓力，預(yù)計今年年底到明年年初有所好轉(zhuǎn)，屆時美聯(lián)儲加息或已結(jié)束、歐洲能源風(fēng)險降溫。

　　三、人民幣匯率貶值有何影響？

　　影響一：匯率貶值或引發(fā)外資流出并掣肘10年期國債表現(xiàn)。10年期國債收益率究竟由哪些因素驅(qū)動？國內(nèi)資金面、基本面及境外資金流向等因素。1-7月DR007中樞顯著低于2016年低點，Q2中國經(jīng)濟(jì)增速僅為0.4%，但1-7月10年期國債收益率僅在2.68%-2.85%之間運(yùn)行，始終高于2016年低點2.65%。主因就是外資持續(xù)凈流出的拖累。目前匯率貶值（預(yù)期）及中美利差倒掛再度加深背景下，外資流出壓力仍大，亦將約束10年期國債表現(xiàn)。但是，其余期限國債受外資影響相對偏小。

　　影響二：國內(nèi)權(quán)益風(fēng)格切換期或加劇A股波動。我們在6月28日報告《假若美股再跌，A股能否繼續(xù)脫敏？》中指出，內(nèi)因是核心。兩種情況外因會加劇國內(nèi)資本市場波動：一是國內(nèi)權(quán)益市場本身有調(diào)整壓力，海外波動會放大A股下行風(fēng)險，類似2018年底；二是國內(nèi)權(quán)益市場迎來風(fēng)格切換之際，海外因素亦會放大市場波動，類似2021年2-3月。我們在報告《大類資產(chǎn)的天平向哪兒傾斜？》中指出，目前國內(nèi)權(quán)益風(fēng)格或迎波折切換，本身存在波動。一旦匯率持續(xù)貶值、外資流出，則將放大這一波動。

　　風(fēng)險提示：

　　中美貨幣政策超預(yù)期；全球疫情超預(yù)期；中美經(jīng)濟(jì)超預(yù)期。

海量資訊、精準(zhǔn)解讀，盡在新浪財經(jīng)APP

責(zé)任編輯：郭建