來源：莫尼塔宏觀研究
作者：莫尼塔研究
報告摘要
對于投資者而言，要么追隨趨勢，要么對抗趨勢。對抗趨勢本質上還是想追隨一個更大的，暫時無人問津的趨勢。因此很少有投資者愿意做西西弗斯。能夠做兩年西西弗斯的投資者無疑需要非常堅定的信念。
而今天我們介紹的，是一家從2015年3月開始就堅定看空人民幣匯率甚至中國經濟增速的投資機構 - Crescat Capital。某種程度上來說，它就是在股災期間被無數股民千夫所指的“企圖做空中國股市的外資機構”。
莫尼塔研究并不完全認同這家機構的觀點，但我們堅信真理需要越辯越明，我們在此整理了這家機構從2015-2017年的全部觀點和論據。我們期望帶領我們的讀者映射一個人民幣空頭的心路歷程，去總結其失敗和成功原因。
更為重要地，我們在編譯的過程中，我們發現許多在2015年被這家機構視為重要判斷因素的因子已經發生了改變，這些改變或多或少與防范系統性金融風險以及供給側改革有關。我們并不認為這是偶然現象，可以這樣想，看空中國經濟的人每一份充實的論據，都是中央經濟工作會議的潛在工作目標之一。我們期望讀者可以從這個角度出發，去解構已經發生的改革，去預測將要發生的變化。
結合了Crescat Capital的觀點之后，我們認為：
1、在嚴格的外匯管制之后，中國央行從保匯率和處理債務問題的對立目標中解脫出來，匯率的壓力減少給了更多處理債務問題的空間，被動式的貨幣緊縮不會發生
2、中國政府在2013年的經驗證明了在通縮預期中進行去杠桿難度非常大，即使沒有實質的通脹，也至少要有一個通脹預期。
3、我們可能會經歷多個品類產品/商品價格輪流上漲，吸引存量資金脫虛就實。但總的資金面難以放松，居民部門依托可支配收入提高來繼續承接企業部門杠桿。央行的預期管理能力將得到考研。嚴監管，穩貨幣的組合拳可能會繼續。
Crescat Capital 部分觀點簡介
2015年
提示央行在匯率和銀行壞賬問題中猶豫，有可能一次性釋放匯率壓力（報告發布4個月后迎來811匯改）
811匯改之后提示投資者這只是貶值通道的開啟，未來中國央行依然有注入流動性的訴求（2016年至今的居民部門加杠桿）
2016年
表示中國央行2016年的操作是一方面賣出外儲，一方面注入流動性對沖由此帶來的通縮預期，但這種既要又要式的操作從純的經濟方面來說行不通（其后人民幣流出的趨勢得到行政遏制）
提醒投資者關注加拿大，澳大利亞和新西蘭的經濟變局，這三個國家在過去8年收到源源不斷的中國資本外流。一旦人民幣有貶值壓力，或者流出預期被降低。他們本國的債務危機有可能發酵（留意近期的新元和加元貶值趨勢）
2017年
高杠桿的金融行業景氣不可持續，要么擠出存量資金，還要考慮已經外流的部分，要么就要繼續進行量化寬松拯救銀行的債務問題。
企業的真實現金流情況令人憂慮。如果信貸增速（社融指標可能更有意義）與GDP增速出現明顯背離，那么很有可能是包裝在金融科技下的新型影子銀行在進行最后的貨幣派生。
銀行系統的資產負債表增速過于迅速，需要留意市盈率中的“盈”有多少來自長短期錯配
譯者觀點：
1、2018年，我們可以暫時把目光從人民幣匯率上稍稍移開，轉而關注債務和去杠桿問題
2、維持一個健康的GDP增速（或者預期）一方面可以履行2020年小康社會的承諾，也可以部分緩解去杠桿的壓力
3、通縮去杠桿如同降價去庫存，通脹預期去杠桿則如同漲價去庫存，央行的預期管理能力將受到考驗
4、金融業要服務實體經濟的號召，供給側改革對癥下藥。改善了部分企業的現金流，限制了金融部門的貨幣空轉。沒有道理認為在兩項準備工作做完之后不會進行去杠桿的工作。過去9年我國銀行業積累的大量資產，刨去資本外流部分和壞賬部分將有機會流入實體經濟，無論流入的效率高低，都是對于實體企業的利好。
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責任編輯：張偉
