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未來人民幣匯率彈性將進一步加大
近期人民幣走出獨立行情，在美元不弱的情況下領漲非美貨幣，主要有以下六大原因：一是中國經濟基本面好于預期。二是通脹保持穩定。三是貨幣政策保持穩健中性。四是國際收支重回“雙順差”，且外儲連續增長。五是系統性風險下降與金融改革與開放的持續推進。六是人民幣貶值壓力得到釋放，近期升值扭轉了貶值預期。
2015年8月11日，央行宣布啟動新一輪匯改。本輪匯改的主要目標，是提高中間價形成的市場化程度，擴大市場匯率的實際運行空間，使匯率向均衡水平回歸。如今，匯改已兩周年，其間人民幣兌美元匯率在經歷了一年半的貶值后，貶值壓力有效釋放。特別是2017年以來，人民幣匯率企穩回升，打破了持續貶值預期，那些關于人民幣“破7”“破8”的預言不攻自破?；仡檯R改以來人民幣兌美元匯率的走勢以及央行的應對策略，有助于我們理解人民幣如何逐步由貶轉升，并判斷未來的匯率方向。
“8·11匯改”兩周年回顧
?。ㄒ唬?015年8月11日至2016年底，人民幣兌美元經歷了四輪波動
第一輪，2015年8月11日至10月末。隨著市場對人民幣的貶值預期開始顯現，在岸與離岸匯差一度擴大至1130bp。為此，央行通過國有銀行于在岸和離岸市場拋售美元以干預匯率。2015年8月末人民幣兌美元匯率逐步穩定，并保持到10月末，在岸與離岸匯差逐漸收窄。
第二輪，2015年11月至2016年1月中旬。隨著IMF宣布人民幣加入SDR利好的兌現以及美聯儲啟動加息，人民幣匯率再次面臨較大的貶值壓力。2015年11月至2016年1月中旬，人民幣兌美元中間價、即期匯率和離岸匯率分別下跌2483、2494和2685bp，在岸與離岸匯差顯著加大，一度高達1384bp。
第三輪，2016年4月至7月中旬。受避險情緒以及美聯儲夏季加息預期重新升溫的影響，美元大幅反彈，人民幣兌美元匯率開始呈現震蕩下行態勢。
第四輪，2016年9月至2017年初。隨著美聯儲年底加息預期的升溫，美元指數迎來了一輪新的上漲周期，在“特朗普行情”的驅動下，2016年底一度漲至103的高點。與之相應的，則是人民幣兌美元匯率的持續貶值，在岸即期匯率一度跌至6.96的此輪低點。外匯儲備繼續縮水，并于2017年1月份跌破3萬億美元大關。
?。ǘ?017年初至今，人民幣兌美元企穩回升
人民幣兌美元逐漸企穩（2017年初至2017年5月）。進入2017年之后，人民幣兌美元并未繼續走弱，而是逐漸趨穩，離岸在岸匯率之間甚至出現了持續時間較長的倒掛。與之相應的，則是外匯儲備扭轉了連續下滑的局面，從2017年2月開始止跌回升。這一階段，官方的一系列政策發揮了非常重要的作用。一是繼續收緊資本項目。通過進一步嚴格企業的對外投資行為以及居民的購匯需求，加強真實合規性審核，限制資本外流。二是離岸市場干預。年初離岸市場流動性大幅收緊，隔夜CNH Hibor一度攀升至61.33%，創2016年1月13日以來新高，從而打擊了做空力量。三是對匯率形成機制進行了微調。包括將CFETS貨幣籃子中貨幣數量由13種增加至24種，并把參考一籃子貨幣的時間由過去24小時縮短為過去15小時，新的定價機制減少了重復計算因素，較好地修正了市場上對人民幣的非理性低估。在這些政策的作用下，隨著美元指數的觸頂回落以及中國經濟的超預期增長，人民幣兌美元匯率明顯走穩。
人民幣兌美元強勁升值（2017年5月至今）。2017年5月下旬，央行再次調整匯率形成機制，在定價模型中加入了逆周期因子，最終形成了“收盤價+一籃子+逆周期調節因子”的定價機制。其主要目的是適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應”。這一新型定價機制，極大地增強了央行的公信力和市場的信心。隨著中國經濟在二季度繼續走好和美元指數繼續下行，人民幣兌美元匯率連續突破一系列整數關口，終于走出了“8·11”匯改以來最強勁的升值行情。在此期間，離岸在岸即期匯率之間多數時間以倒掛為主，顯示市場上的貶值預期已經明顯修復。
?。ㄈ﹨R改取得的成效顯著
一是人民幣匯率貶值預期有效釋放，波動幅度保持在可控范圍內。匯改之前，人民幣跟隨強勢美元對非美貨幣大幅升值，積累了一定貶值壓力，通過一年半的四輪貶值，人民幣兌美元最多貶值了10.5%，基本屬于可控范圍，沒有發生部分機構認為的20%、30%，甚至更大幅度的貶值。
二是經濟內外部環境更加均衡。人民幣貶值后，我國國際收支表現更加平衡，同時，外匯占款也不再成為流動性輸入的外生因素。
三是匯率形成機制更加市場化。人民幣匯率彈性大幅增加，中間價形成機制更為合理，同時貨幣政策獨立性也隨之提高。
短期展望：由貶轉升有望持續
人民幣對美元匯率轉向升值，首要原因在于美元自身的貶值。2017年開年美元指數在達到103.8的高峰后開始不斷下滑。一方面，隨著特朗普在醫改方案、減稅新政上屢屢受挫，“特朗普行情”不斷被證偽，導致市場回歸理性而看空美元。另一方面，盡管美聯儲在一季度與二季度如期加息，但全年三次加息的預期早已被市場透支。而非美地區貨幣收緊預期接踵而來，歐元區經濟穩健復蘇，英國經濟受脫歐影響好于預期，都加強了歐洲推進貨幣政策正常化的預期，使得非美貨幣不斷走強。
同時，人民幣自身也存在逐步企穩的因素。2017年以來，非美貨幣的接連走強導致人民幣在對美元升值的同時，對一籃子貨幣仍呈現整體貶值，但從貶值幅度與趨勢來看，也出現逐步企穩跡象。特別是近期人民幣走出獨立行情，在美元不弱的情況下領漲非美貨幣，主要有以下六大原因：一是中國經濟基本面好于預期。上半年中國GDP同比增長6.9%，明顯好于年初預期，IMF、世行也相繼上調我國全年GDP增速預測。二是通脹保持穩定。今年CPI預計將整體保持在1.5%左右，較去年1.5%到2%的區間小幅下移。通脹預期溫和，有助于保障人民幣購買力，形成支撐長期匯率的基本面。三是貨幣政策保持穩健中性。M2增速在5月、6月接連創歷史新低，M2/GDP在2016年達到208%高點后開始下降，年末預計能回落至205%左右，意味著在金融去杠桿大背景下，中國“貨幣超發”問題多年來首次改善。四是國際收支重回“雙順差”，且外儲連續增長。2015與2016兩年，中國國際收支出現了“一順一逆”格局，且不包含儲備貨幣的資本與金融項逆差大于經常項順差，導致外儲回落。近期公布的2017年上半年國際收支表顯示，“雙順差”再度回歸。這表明，金融項下的資本流出已經逆轉。五是系統性風險下降與金融改革開放的持續推進。全國金融工作會議將防范金融風險放在“三大任務”之首，隨著金融業加強整頓與監管，盡管局部風險有所暴露，但有助于系統性風險的下降。金融體系回歸服務實體經濟的健康狀態，有助于繼續加大金融改革與開放的力度，其中“債券通”落地和A股被納入MSCI指數就具有標志性意義，可吸引更多海外投資者參與中國市場。六是人民幣貶值壓力得到釋放，近期升值扭轉了貶值預期。人民幣匯率在經歷一段時期的貶值后，貶值壓力得到一定程度的釋放，再加上近期升值趨勢越來越明朗化，升值預期就會逐步積累，達成共識。
長期展望：彈性增加，整體強勢
一是人民幣匯率市場化改革將繼續推進，匯率彈性進一步加大。全國金融工作會議指出要“深化人民幣匯率形成機制改革，穩步推進人民幣國際化，穩步實現資本項目可兌換”。人民幣匯率走出貶值通道，為進一步推進金融改革與開放提供了良好的外部宏觀環境。預計隨著人民幣匯率市場化形成機制改革的推進，未來人民幣匯率彈性將進一步加大，并逐步實現寬幅雙向波動，短期的升值與貶值都將是市場在實現內外部均衡過程中的正常表現。
二是從長期來看，人民幣仍將是具有較強購買力的強勢貨幣。購買力仍是一國匯率中長期最主要的支撐因素，中國作為全球最大的制造業國家，支撐其后的是人民幣具有換取優質和充足商品的能力。據世界銀行主導的ICP項目測算，目前人民幣采用購買力平價計算仍處于低估狀態。而從未來影響購買力的因素來看，無論是廣義貨幣增速（已降至個位數），還是通貨膨脹（當前不足2%，預期穩定），均不支持人民幣購買力發生劇烈下降。
（作者單位：民生銀行研究院）
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責任編輯：張偉
