客戶端 查看最新行情

　　當(dāng)前，人民幣匯率實際已經(jīng)處于均衡水平，單邊升值的時代已成過去；未來，人民幣將步入雙向波動的新紀(jì)元，且波動幅度也將加大。

　　沈建光系瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　自2005年7月央行[微博]啟動人民幣匯率改革至今，除金融危機時期暫時延緩了匯改步伐外，其余大部分時間人民幣匯率都處于升值過程中。特別是去年年底人民幣的一輪強有力的升值，甚至讓人感到人民幣會立刻邁入“5”時代。但事與愿違，最近一段時間，人民幣居然出現(xiàn)了一輪罕見的貶值行情：截至3月14日，市場人民幣兌美元匯率中間價已跌至6.1346，創(chuàng)2014年以來新低，引發(fā)了市場的擔(dān)憂。

　　此輪人民幣貶值背后的原因何在？市場眾說紛紜。筆者更傾向于認(rèn)為，對于本輪人民幣貶值，市場不應(yīng)過度解讀。實際上當(dāng)前人民幣匯率已經(jīng)處于均衡水平，單邊升值的時代已成過去；未來，人民幣將步入雙向波動的新紀(jì)元，且波動幅度也將加大。

　　人民幣均衡匯率究竟在哪里？實際上，由于匯率評估在時間和審視角度上可以有各種不同的選擇(如購買力平價、相對購買力平價、利率平價、宏觀均衡、基本均衡、行為均衡等)，因此至今仍是結(jié)論各異、莫衷一是。對此，國際貨幣基金組織[微博](IMF[微博])在其2005年《估計中國均衡有效匯率》的報告中也指出：即使僅對檢驗人民幣真實價值的模型進(jìn)行細(xì)小改變，評估結(jié)果的差異也會高達(dá)40個百分點。

　　實際情況也是這樣：2005年匯改之初，瑞銀將人民幣價值被低估的幅度定為20%，而哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授弗蘭克爾所估計的則是接近40%。2010年IMF仍在不同場合指責(zé)人民幣被完全低估，并認(rèn)為要求人民幣升值是符合邏輯的。對此，筆者三年前便撰文批駁IMF人民幣明顯低估的觀點。筆者認(rèn)為，IMF支持人民幣升值的證據(jù)有兩大缺陷，一是過高估計了中國經(jīng)常項目余額占GDP比重；二是將中國實際匯率設(shè)置為常數(shù)，甚至有所貶值。而事實上，人民幣實際匯率一直呈升值趨勢。2012年，IMF下修了對人民幣匯率的預(yù)測，撼動了支持人民幣匯率大幅升值的理論基礎(chǔ)。

　　與人民幣匯率被低估的觀點相反，筆者認(rèn)為，鑒于國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)條件出現(xiàn)的新變化，當(dāng)前人民幣匯率實際上已經(jīng)接近均衡水平。從國際收支角度看，金融危機以來，中國國際收支雙順差的格局已經(jīng)得到了明顯改善，國際收支更加趨于平衡。再具體到經(jīng)常項目，其占GDP的比重也已從最高的10%左右逐步降至2013年的2.1%。就此，央行副行長易綱曾在IMF會議上明確表示，中國保持經(jīng)常項目順差占GDP之比在4%以內(nèi)便是可持續(xù)的合理水平。若按此標(biāo)準(zhǔn)，人民幣匯率已處于均衡水平。

　　從國內(nèi)情況來看，近幾年來，勞動力成本也呈趨勢性上漲。2007年，中國進(jìn)入劉易斯拐點，傳統(tǒng)勞動力由過剩轉(zhuǎn)為短缺，以致需要通過不斷提高勞動力工資來實現(xiàn)勞動力供給和需求之間的平衡。這幾年可以明顯地感覺到普通工人工資的大幅增長，甚至出現(xiàn)超過剛畢業(yè)大學(xué)生工資水平的現(xiàn)象。

　　總之，鑒于貿(mào)易順差縮小、國內(nèi)勞動力工資大幅上漲以及匯改以來人民幣實際有效匯率升值超過40%的事實，人民幣升值空間已非常有限；當(dāng)然，考慮到本屆政府推動金融改革與匯率市場化的決心，以及中國經(jīng)濟(jì)增長在全球范圍內(nèi)仍舊較為突出和當(dāng)前資本流入而非流出的事實，人民幣兌美元匯率持續(xù)貶值也不太可能。

　　因此，在筆者看來，未來人民幣將步入雙向波動時代。近期央行已表態(tài)，2014年要加快推進(jìn)人民幣資本項目可兌換，轉(zhuǎn)變跨境資本流動管理方式；同時，逐步完善人民幣匯率形成機制，有序擴大匯率浮動區(qū)間(3月15日央行宣布將人民幣兌美元日波動區(qū)間從目前的1%擴大到2%)。這將導(dǎo)致今年人民幣兌美元雙向波動幅度加大且更為常見，對一攬子貨幣則將基本上保持穩(wěn)定。這顯然也符合決策層推動匯率市場化改革的目標(biāo)。