人民幣貶值和房價漲幅見頂加劇市場風(fēng)險
年初以來，新興市場的貨幣匯率和股市不斷地承受拋壓。禍源起于阿根廷。由于阿根廷在過去幾年里沒有把握住全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時機(jī)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的改革，導(dǎo)致如今通脹和財政赤字高企。從去年12月份美聯(lián)儲開始縮減國債購買計劃后，資金開始撤離新興市場，而阿根廷及其他有類似結(jié)構(gòu)性問題的國家(如土耳其等)都出現(xiàn)了不同程度的外匯儲備突減的跡象。而阿根廷匯率制度的突變成為了阿根廷比索拋售狂潮的催化劑，導(dǎo)致比索一夜之間暴跌了12%，沖擊波也蔓延到了印度、俄羅斯和土耳其等其他新興市場國家。一夜之間，以往炙手可熱的金磚國家淪落成了全球資本系統(tǒng)里的最脆弱環(huán)節(jié)。
出人意料的是，原來被普遍認(rèn)為只漲不跌的人民幣匯率也突然開始貶值。這次人民幣貶值的幅度是近幾年來最大的，在短短的幾天里人民幣兌美元匯率就從6.03跌到了6.12。人民幣匯率的突然暴跌使中國的股票市場動蕩不已。繼本周一市場大幅回調(diào)之后，周二滬深兩市午后在毫無消息的情況下突然繼續(xù)暴跌2-3%，沒有任何眾望所歸的超跌反彈跡象。深成指創(chuàng)了八個月來新低，而創(chuàng)業(yè)板也逆轉(zhuǎn)了其早盤的強(qiáng)勢，暴跌了逾4%，擊穿了1，500點，單日振幅近7%。
近幾天市場的連續(xù)暴跌令人聯(lián)想起2008年12月保爾森到訪北京時人民幣一日內(nèi)大跌0.73%的一幕，似乎每一次人民幣的主動貶值都引發(fā)了一場中國股市的暴跌。同時，中國指數(shù)的動蕩開始波及到了其他新興國家市場。烏克蘭匯率周二一日內(nèi)暴跌了7%。
這一輪人民幣匯率貶值背后是否由央行[微博]主導(dǎo)不得而知，當(dāng)然有市場人士也指出這輪貶值是離岸對沖基金平倉人民幣套利交易而引起的。筆者較傾向于相信這次突然貶值是央行主導(dǎo)的，因為央行在過去一周里數(shù)次調(diào)低了人民幣匯率的中間價，同時匯率下跌與近日外匯占款的釋放及市場利率下降的情況吻合。否則，人民幣匯率下跌的時候，市場利率理論上應(yīng)該走高以沖銷有關(guān)影響。
有市場人士把離岸人民幣匯率貶值幅度大于境內(nèi)匯率作為套利交易平倉的證據(jù)，但筆者認(rèn)為，因離岸市場的參與者不同及交易規(guī)模較小，離岸的人民幣匯率波動本來就較在岸更甚。當(dāng)然，在人民幣中間價和在岸匯率發(fā)生貶值的背景下，的確是會引發(fā)離岸市場的套利交易被迫止損平倉。這些交易無利于中國的實體經(jīng)濟(jì)，還增加了央行貨幣政策執(zhí)行的成本，同時擴(kuò)大了人民幣離岸利率的波動幅度。因此，央行或許也希望借此機(jī)會整理一下人民幣單邊升值的預(yù)期及其產(chǎn)生的套利交易規(guī)模。盡管如此，離岸人民幣匯率的波幅暫時仍處于央行限制的1%的波動區(qū)間以內(nèi)。
在經(jīng)濟(jì)常態(tài)的條件下，貨幣貶值是刺激經(jīng)濟(jì)增長的有效措施，但這種匯率政策相當(dāng)于把本國增長復(fù)蘇的成本轉(zhuǎn)嫁到別國身上。而上世紀(jì)30年代大蕭條的經(jīng)驗證明，各國貨幣的競爭性貶值將最終導(dǎo)致貿(mào)易戰(zhàn)和全球經(jīng)濟(jì)衰退，同時引發(fā)通縮的壓力，并重挫股票等風(fēng)險資產(chǎn)。假如這次人民幣真的是競爭性貨幣貶值，那么其影響非常深遠(yuǎn)。
此舉可能意味著：(1)、中國經(jīng)濟(jì)增長放緩速度很有可能比最近經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)所顯示的更糟糕；(2)、 或觸發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)，韓國等規(guī)模較小的亞洲出口國將受影響；(3)對以美元貸款的中國房地產(chǎn)商而言，人民幣貶值加重了他們的負(fù)債；(4)、貨幣貶值會造成通縮壓力，并壓抑商品需求；(5)、引發(fā)資金外逃。中國股票市場的表現(xiàn)過去一直隨著市場對人民幣預(yù)期而改變。假如這次人民幣貶值是央行主導(dǎo)的，同時貶值勢頭一直持續(xù)，那么投資者必須提高風(fēng)險防范意識。
與此同時，中國市場正面臨著一個更顯著的風(fēng)險──雖然房價仍在攀升，但房價增速已經(jīng)見頂。上周末，興業(yè)銀行確認(rèn)已暫時停止向房地產(chǎn)行業(yè)提供夾層貸款，消息震驚了市場。盡管其對房地產(chǎn)行業(yè)的業(yè)務(wù)貸款占其業(yè)務(wù)總額在業(yè)內(nèi)偏高，但不排除其他銀行效仿其做法的可能性，或至少進(jìn)行風(fēng)險審核，放緩對房地產(chǎn)和相關(guān)行業(yè)提供貸款等。隨著許多信托到期日臨近，償付風(fēng)險或會再次加劇。
上周末，杭州一些房地產(chǎn)項目開始大幅調(diào)整價格，以便去清庫存。以往，杭州一直是房地產(chǎn)行業(yè)健康的較佳先行指標(biāo)。在上周末訪問杭州期間，我們注意到新增住宅建筑數(shù)量顯著上升，而入住率甚低。銷售持續(xù)放緩，加上杭州一些開發(fā)商近期積極搶地，可能是引發(fā)現(xiàn)金需求緊張和周末價格戰(zhàn)的主要原因。當(dāng)然，杭州的開發(fā)商一直是最奇葩的開發(fā)商之一。以往曾有新聞報道杭州開發(fā)商聘請打手砸自己的物業(yè)銷售處，藉以戲劇性地強(qiáng)化推廣力度。盡管如此，現(xiàn)金的需求是目前面臨的真實情況，應(yīng)該是降價出貨的真正原因。
與此同時，周一的官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，盡管房價的增速略為放緩，但在70大城市中，69個城市的房價仍持續(xù)攀升。筆者認(rèn)為，盡管絕對價格水平或仍攀升，但新房價格增速已經(jīng)見頂。2007年10月和2010年3月底的房市高峰也同時是中國股市見頂之時。強(qiáng)勁的房價通脹很可能會帶來政策反應(yīng)，并影響房地產(chǎn)投資熱情。許多人認(rèn)為房地產(chǎn)不能崩盤，理由是房地產(chǎn)崩盤是不穩(wěn)定因素，因此一定會被“救市”。然而，房地產(chǎn)市場2008年曾經(jīng)崩盤過，而我們再也不能承受另一次的四萬億救市措施。
盡管周一股市大跌，市場情緒仍然沒有得到完全的宣泄。有史以來的最低M1增速很可能是由于農(nóng)歷新年企業(yè)騰挪活期存款所致，而非專家所憧憬的貨幣政策拐點。股市在農(nóng)歷新年后小幅反彈，令許多人感到振奮，但股市仍未見曙光。指數(shù)漲勢遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于其跌勢，鮮有做多空間，市場的風(fēng)險正在持續(xù)升溫。
(本文作者 洪灝 交銀國際董事總經(jīng)理兼首席策略師。文中所述僅代表他的個人觀點。)