主持人：鐘   偉 

　　《中國外匯》副主編

　　嘉   賓：

　　華中煒  華創證券研究所副所長、宏觀策略研究主管

　　勵雅敏  平安證券[微博]董事總經理、研究所副所長

　　目前，中國金融風險問題再度引發關注。就中國的金融風險來說，一是地方政府的債務風險，包括銀行信貸和平臺融資；二是房地產金融的風險，其中涉及到從土地收儲到銷售的整個環節的融資；三是制造業目前處于去庫存和去產能的過程中，與其相關的信貸和融資也存在一定風險。此外，中國目前的利率、匯率市場化和資本項目可兌換進程的加快，以及人民幣在國際金融體系中的重要性日益上升，也可能帶來金融風險的變化。該如何看待中國金融風險的現狀和趨勢？

　　鐘偉：地方政府的金融風險長期以來一直受到關注。地方政府的融資渠道比較多，既有銀行信貸，也有通過影子銀行系統的融資；此外，不同經濟發展和財政狀況的地方政府，其債務風險也有很大差異性。兩位能否估測一下地方政府大致的負債規模？目前財政收入增長放緩，金融體系流動性充裕，這會影響地方債務問題的趨勢嗎？

　　華中煒：如果單從總量上來看，中國政府債務規模占GDP比重低于國際警戒線60%的水平，也遠低于美、歐、英、日等發達國家。地方政府債務根據審計署“兩會”期間的表述，在15萬億至18萬億元之間。主要風險有如下兩點：

　　第一，地方政府債務大部分投向了一些長期性的基建項目(目前在全部政府負有償還責任的債務中，有42%是投向了市政建設，15%投在交通運輸，16%投向土地收儲)。這些項目需要持續多年投資后才能達到盈虧平衡點，投資初期的現金流較弱，債務以滾動發行來維持，主要依賴于新的資本、財政補貼和擔保的源源不斷的注入。而大部分新資本主要是以土地形式注入，其價值的波動存在較大的市場風險。此外，財政收入增長放緩，會造成各類返稅補貼對平臺支持力度的下降。

　　第二，從政府層級上來看，高等級政府(如省一級)的融資平臺掌控豐富的財政資源，融資情況較為順暢；但一些低等級地方政府(如市縣級)融資平臺的融資，短期內會受到較大約束，可能給經濟運行帶來一定擾動。去年年末以來，各個部門都從各自領域管控風險的角度推出了相關政策，比如財政部關于規范融資平臺的463號文、銀監會規范理財業務的8號文等。目前看來，這些政策都可能會對融資平臺的融資形成一定影響。如463號文規定，儲備土地不能作為資產直接注入平臺公司，而一些地方中小型平臺的資產往往60%以上都是土地，因此這些政策都是非常有效和必要的。但短期比較密集地出臺和實施，可能會導致地方投融資平臺的風險。

　　勵雅敏：地方政府負債的顯性部分主要體現在地方政府融資平臺貸款和地方債上，我們測算大約在15萬億元；隱性部分較難估算，其中包含了通過信托等社會融資方式發生的債務。

　　在地方財政收入增速放緩的背景下，地方政府的收支平衡狀況在惡化。但隨著融資渠道的增加，目前并沒有跡象表明地方債務將出現大規模違約的趨勢。地方債務更多是一個以時間換空間的問題，經濟的平穩下降、地方稅源的拓寬和開支的節儉是最終的解決方案。

　　鐘偉：房地產金融也同樣影響深遠，一方面是樓市的調控不斷，另一方面是房地產金融量大面廣。其中既涉及銀行，也涉及信托等其他渠道的融資；既涉及土地儲備、房地產開發，也涉及到按揭貸款等。疊加保障房和公積金等因素，實際上房地產金融的牽涉面會更廣。目前房地產開發企業銷售較好，財務成本下降，現金收支改善。如何評估房地產金融的大致規模？其風險趨勢如何？

　　勵雅敏：截至2013年一季度末，房地產貸款余額為13萬億元。其中開發貸款4.2萬億元(包括保障房6000億元)，住房貸款8.7萬億元。房地產貸款占總體人民幣貸款余額的19.7%， 其中開發貸款占6.5%，個人住房貸款占13.2%。房地產開發貸款在一季度大幅增長，同比增速18%。但據我們了解，5大行和股份制銀行的房地產開發貸款政策還是相對嚴格，仍然執行名單及余額管控，增量可能更多來自于小型銀行。

　　2012年年末，上市銀行地產開發貸款的不良率為0.81%，保持了雙降，表內情況可控。潛在的風險將主要來自于房地產產業鏈的傳導以及抵押品的價值。以上市銀行為例，制造業貸款占公司貸款比重為21%，建筑業占比為4%，兩者之和大約在15萬億元的規模。若房地產行業或者房價出現下跌，則這兩部分貸款風險可能也會上升。

　　房地產融資呈現表外及同業化趨勢。截至2013年一季度的數據顯示，信托資產整體規模達到8.7萬億元，其中公布的房地產投向規模約為7700億元。但據我們的調研結果來看，涉及到房地產的信托數字約為4萬億～5萬億元的規模。另外，銀行通過信托收益權等渠道，將房地產的授信納入到銀行同業資產之中，這部分并未在貸款中反映。我們估算銀行業的信托收益權可能超過1萬億～1.5萬億元的規模(當然，這部分中有一部分是與信托資產有所重疊的)。

　　今年以來，房地產的融資成本有所下降，現金流的壓力應有所緩釋。8號文可能會導致非標渠道融資有所收縮，但從目前的收益率來看，房地產的融資渠道和融資成本并未受到明顯壓制。我們認為，今年房地產金融的風險不大，未來是否可能產生較大風險，更多取決于包括地產稅是否征收、如何征收等房地產政策。

　　華中煒：目前，房地產行業的金融風險較低。今年1～4月，在房地產開發投資資金來源中，銀行信貸資金的同比增速達到27%，比同期非地產投資所獲得的非信貸資金同比高了20個百分點。這在2010年地產調控之后還是頭一次發生。此外，由于去年二季度以來地產銷售持續回升，開發投資從預售款、房屋按揭貸款中獲得的資金支持也明顯加快。因此，地產投資所對應的總資金來源增長迅速，增速在今年4月創出了3年多以來的新高，累計同比超過30%。可以說，房地產開發商今年現金流改善明顯。

　　但由于新調控政策的出臺，開發商拿地和新開工的動力受到影響，開發投資增速依舊維持在20%左右的水平。當然，由于近些年來地產調控政策的不斷變化，開發商也有動機持有更多的現金，以備不時之需。

　　鐘偉：對制造業的貸款始終是銀行貸款的重點，其產能過剩必然帶來金融風險。回顧過去，90年代以國有企業三年脫困和國企工人下崗高潮為特征的艱難歲月，其本質其實是國有企業產能過剩和銀行債務風險的集中爆發。目前的產能過剩也困擾著中國制造業，包括光伏、造船、鋼貿、煤化工、鐵合金、電解鋁、電石等，均存在產能嚴重過剩。應如何看待制造業的金融風險問題？

　　華中煒：在本輪全球經濟危機中，歐美國家除了政府在加杠桿之外，企業部門整體還是在去杠桿，修復其資本負債表。而中國的企業部門與歐美國家不同，參與了政府主導下的反危機調整，非但沒有在危機中采取收斂的方式進行資產負債表修復，反而加快了擴張自身資產負債表的進程。截至2012年年末，中國工業企業負債占名義GDP的比重已達83%，接近上世紀90年代末的最高水平(約85%)。

　　在金融層面上的債務堆積映射到實體層面就是產能過剩，產能與負債其實是一個硬幣的兩面。從2008年至2011年，中國工業企業(制造業及采掘業)固定資產投資年均增速達到30%，即使2012年增速有所回落，也在20%的高位。高速投資擴張所帶來的，是當下中國工業企業的產能全面過剩。過剩行業不僅僅涉及鋼鐵、煤炭、水泥、化工、有色等傳統工業領域，也涉及到光伏、裝備制造業、造船等新興工業領域。這不同于上世紀90年代末期，家電、紡織、印染等工業行業產能的結構性過剩，似乎更為嚴峻。今年一季度，中國工業企業產能利用率已經降至80%以下的危機后低點，煤炭、船舶和工程機械行業更低于75%，其中的部分小型企業，產能利用率甚至低于40%。

　　綜上來看，中國工業企業處于債務周期中加杠桿的末期，同時又處于產能周期中去產能的初期。展望下一階段，在去產能的過程中所引發的工業品價格的下降，將在中長期抑制企業利潤的回升。如果企業惡化的資產負債表難以得到利潤回升的有效修復，從而造成企業真實債務負擔的惡化，將導致銀行等金融機構資產質量的下降。目前在光伏、鋼貿和部分有色行業已經出現了該類風險的釋放，預計問題還將會進一步暴露。

　　勵雅敏：制造業是目前銀行貸款最大占比的行業(21%)。制造業的風險與產能過剩相關，其本質既與國際國內的經濟情況相關，也與產業政策相關。2012年，光伏貸款是再次出現的重大資產質量問題之一，很多地方政府曾將這一行業作為主要地方政績，通過減稅，撥地等方式進行支持，也曾經一度得到各家銀行的重點支持。但目前成了產能過剩行業的代表。

　　金融行業對于行業集中度已經開始進行管控，也正在試圖從產能過剩行業中退出，但部分損失在所難免。我們認為，制造業的資產質量仍在惡化中，但隨著宏觀經濟在二、三季度企穩，整體的風險應在可控范圍之內。

　　鐘偉：一國金融體系的市場化和國際化程度不斷提升，也會帶來相應的風險。目前，我國利率、匯率市場化和資本項目可兌換在加速推進，應如何看待深化金融體制改革帶來的風險？另外，國內經濟增長從2011年至今已有所放緩，那么，經濟下行期又會給金融體系帶來怎樣的壓力？

　　華中煒：資本賬戶開放將打通境內外市場，并導致資本流動更加無序和隨機。這對于不夠穩健的金融體系來說，是嚴峻的考驗。鑒于我國國際資本流動已達到相當的規模，開放對外匯市場、資本市場、貨幣市場和房地產市場等均可能存在系統性的影響。

　　資本賬戶開放不等于不要管制。在逐步推進資本項目可兌換的過程中，依然可以參照國際經驗，通過宏觀審慎政策、價格型工具和合規性工具，對資本項目交易和資本的跨境流動進行引導和管理，并逐漸減少行政性的審批管理。

　　在利率市場化方面，從發達國家的經驗來看，不可能一蹴而就(美國和日本都先后經歷了20年左右的漸進過程)。在這個過程中，利率波動幅度變大將不可避免地增加銀行經營所面臨的不確定性，同時銀行也不可避免地要承受利差縮水的壓力。

　　針對上述這些風險，在宏觀層面，宏觀經濟的穩定程度、金融市場的公平競爭環境、銀行監管機制的有效性等，都被認為是推動利率市場化所應考慮的的基礎條件；而在微觀層面，完善的銀行風險定價體系、有效的風險對沖工具及金融創新，則可以培育新的利潤增長點并化解各種風險，是利率市場化成功所必備的微觀基礎要件。綜上來看，金融改革不能因有風險而止步，全球主要發達經濟體的發展實踐也表明，不能因為風險而放棄利率、匯率、資本賬戶的市場化和開放之路。我們應該做的，是加強風險的預估和監管，為金融改革的順利開放保駕護航。

　　鐘偉：謝謝兩位的精彩觀點。金融資產質量和金融風險，是實體經濟運行質量和風險的表象。看來中國經濟增速下行和轉型的風險，也折射到金融領域，金融風險整體有所抬升。目前來看，房地產金融風險似有所緩解，地方債務風險有延后跡象；但部分制造業領域，尤其是產能嚴重過剩和轉型升級遲緩的部分行業，則可能是金融風險的現實爆發點，并可能導致銀行資產質量下行。此外，“十二五”期間，利率、匯率市場化和資本項目可兌換進程的推進，也會給我國金融體系帶來在開放環境下的更大的壓力。但這些陣痛，也是打造中國經濟升級版、擴大改革開放所必須要正視和迎接的挑戰。