全球延續的寬流動性、低利率格局，將吸引無風險套利資金流入我國。但在內外部仍存在許多不確定、不穩定因素情況下，也不排除我國再次出現階段性外匯凈流出的可能。

　　文/管濤  編輯/靖立坤

　　2013年以來，我國延續了2012年年底跨境資金大量凈流入的發展趨勢。因此，今年全年，外匯局在堅持雙向監測預警的基礎上，“減順差、促平衡”的工作任務依然艱巨。

　　外匯收支基本情況

　　外匯儲備快速增加。截至2013年3月末，我國外匯儲備余額為34426億美元，較2012年年末增加了1311億美元，同比多增72億美元。由于美元匯率和全球主要金融市場走強，剔除估值影響后，一季度國際收支口徑的外匯儲備增加額達1571億美元，同比增長1.1倍。

　　外匯收支順差大幅反彈。一季度，銀行結售匯順差1016億美元，同比增長3倍。其中，非銀行部門結匯增長23%，售匯下降16%，凈結匯1693億美元，增長4.4倍。同期，非銀行部門跨境收入增長21%，支出增長14%，收付順差1049億美元，增長89%(見圖1)。

　　企業負債幣種選擇是影響跨境資金流動的重要因素。一季度，非銀行部門跨境收入中的結匯比例為63.7%，環比增加2.3個百分點、同比上升1個百分點，連續三個季度上升。跨境支出中的購匯比例為46%，環比減少了5.5個百分點，同比下降16.4個百分點，連續五個季度下行(見圖2)。這反映了當本幣無貶值風險，且外幣利率低于本幣、境外利率低于境內時，境內企業在負債幣種選擇上大舉從事無風險套利行為的現狀。這不同于一般意義的熱錢流入，是該付的外匯沒有付，或是該購匯支付的改為借外匯支付。可見，如果從樓市、股市和債市中尋找中國熱錢的蹤跡，實乃緣木求魚(見圖3)。

資料來源：國家外匯管理局

資料來源：國家外匯管理局

資料來源：CEIC

　　貨物貿易是結售匯順差增長的主要來源。一季度，貨物貿易結售匯順差同比增加1314億美元，基本相當于非銀行部門全部結售匯順差的增加額。其中，進出口順差上升貢獻了33%，境內外匯存貸款和跨境貿易融資等財務運作因素貢獻了51%，跨境人民幣凈支付貢獻了9%(見表1)。即使外貿進出口中有虛構貿易的因素，但據媒體披露的融資套利方式，主要是以出口收入結匯做保證金，到銀行開證融資，實現循環套利，結匯資金也沒有進入樓市和股市。

　　表1：2013年一季度貨物貿易結售匯順差變動影響因素(單位：億美元)

　　直接投資結匯相對平穩，證券籌資結匯增長較快。一季度，外商直接投資資本金結匯237億美元，同比下降3%；證券籌資結匯79億美元，同比增長9.7倍，主要是合格境外機構投資者和境內企業境外上市調入資金結匯。

　　真實性審核較難的服務貿易和個人渠道未見異常流入。一季度，服務貿易結匯同比增長10%，慢于全部結匯增速12個百分點，售匯增長21%，凈售匯205億美元，增長43%，主要是因為旅游項下結售匯逆差同比增長52%。

　　國際收支再現“雙順差”。2012年全年，我國經常項目順差、資本項目逆差的國際收支新平衡格局初步形成。但2013年一季度的初步數據顯示，經常項目順差552億美元，同比上升135%，占GDP的2.6%，較上年全年回升0.3個百分點；資本項目順差(含凈誤差與遺漏)1018億美元，同比增長99%(見圖4)。

資料來源：國家外匯管理局

　　人民幣匯率升值壓力重新加大。2013年一季度，人民幣對美元匯率中間價升值0.26%。同時，因國際市場美元匯率走強，國際清算銀行測算的人民幣名義和實際有效匯率分別升值3.4%和3.5%，2005年7月匯改以來累計分別升值27.4%和36.5%。除2月份外，一季度銀行間市場即期交易價多數貼近浮動區間下限。境外人民幣對美元交易價(CNH)相對境內市場(CNY)整體維持溢價(即境外美元相對強勢)，日均價差130個基點，較2012年日均價差上升1.1倍。根據境內銀行間遠期市場和香港不交割遠期(NDF)市場報價，3月末隱含的一年后人民幣對美元貶值幅度分別為0.75%和0.54%，較上年末分別減小0.46和0.14個百分點。

　　原因及趨勢

　　當前我國外匯收支延續了2012年年底以來的較快凈流入態勢，主要反映了當前實體經濟運行情況和境內主體的財務運作調整。一是實體經濟因素影響。一季度，海關統計的進出口順差431億美元， 2012年同期只有2億美元。2012年，境內企業境外上市籌資160億美元，較2011年增長38%，陸續調回境內結匯。二是市場因素影響。2012年年底以來，國內外經濟金融環境趨于穩定，市場避險情緒減弱，境內主體“資產本幣化、負債外幣化”的財務運作增強，傾向于通過外匯貸款、跨境貿易融資、人民幣支付等方式延遲或替代境內購匯。由于外匯存款基本穩定，外匯貸款較快增長，2013年3月末，境內外匯貸款/存款由2012年7月的低點102%回升至127%(見圖5)。三是政策因素影響。為服務實體經濟，銀行紛紛加大信貸支持和金融創新力度。為穩定出口，各地政府也加大了出口政策支持和考核力度。為支持國內資本市場發展，2012年批準合格境外投資者額度92億美元，較2011年增加70億美元。四是異常因素影響。有些企業通過構造貿易的方式，虛增出口業績，騙取出口退稅或補貼，或者套取利差、匯差，也加大了我國跨境資金流入。分析顯示，2009年1月至2013年3月，我國出口增速與工業出口交貨值增速相關性達+0.90，而2012年4月至2013年3月間二者相關性則為-0.44。

資料來源：中國人民銀行

　　下一階段，支持我國跨境資金凈流入反彈的主要因素有二。一是與實體經濟活動有關的順差或者凈流入將繼續推高我國跨境資金凈流入規模。2008年至2013年一季度，我國非銀行部門結售匯順差累計達1.77萬億美元，其中，海關統計的貿易順差和商務部統計的直接投資凈流入合計1.33萬億美元，占比為75%。2013年一季度，上述兩項合計順差仍是近年來同期的較高水平(見圖6)。二是在國際金融危機總體趨于緩和、市場投資風險偏好改善的情況下，主要經濟體寬松貨幣政策不斷加碼。這種全球延續的寬流動性、低利率格局，將吸引無風險套利資金流入我國。

資料來源：國家外匯管理局、海關總署

　　但在內外部仍存在許多不確定、不穩定因素情況下，也不能忽視跨境資本流動劇烈波動的風險。世界經濟增長持續低迷、主權債務危機反復沖擊、美聯儲量化寬松貨幣政策提前退出、美元走勢轉強、地緣政治沖突再起，以及國內經濟下行壓力加大、財政金融領域風險積聚、看空中國的市場力量干擾等，都可能在某個時點上，因為某個突發事件觸發跨境資本流動的大幅振蕩，甚至不排除我國再次出現階段性的外匯凈流出。

　　應對挑戰

　　當前我國經濟仍面臨不少風險和挑戰。2013年一季度經濟增長7.7%，低于市場預期。與之對應的是，跨境資金凈流入和人民幣升值壓力明顯增加。在國內經濟平穩運行的環境下，人民幣升值速度過快，將會影響我國出口企業經營，增加穩定經濟增長的難度。而維護人民幣匯率穩定又會提高央行的市場干預程度，擴大基礎貨幣投放，影響通脹預期的管理。

　　此外，管理跨境資金流動面臨越來越大的挑戰：一方面要推進貿易投資便利化，支持實體經濟和國內資本市場發展；另一方面又要加強有效監管，防范跨境資金異常流動風險，管理目標存在沖突。同時，跨境資金流動具有較強的順周期性，并且大部分都依附于合法、合規的貿易投資活動，基于表面真實性審核的監管方式也難以奏效。

　　2012年年底的中央經濟工作會議和2013年年初的“兩會”均明確提出，要促進國際收支狀況繼續改善。而面對當前及今后一段時期的跨境資金流動形勢，要實現上述目標最終還是要通過改革的方式予以解決，堅持疏堵并舉、以疏為主，建立起可持續的國際收支平衡體制、機制。

　　一是繼續完善人民幣匯率形成機制，更多發揮市場的調節作用。完善以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制度，適時進一步增強人民幣匯率雙向波動的彈性，抑制無風險套利行為。促進人民幣外匯衍生產品市場發展，改進交易機制，更好地滿足市場避險需求。在不斷提高數據透明度的同時，加強投資者教育，改變傳統的單邊線性思維方式，樹立雙向的金融風險意識。

　　二是拓寬資金流出渠道，平衡跨境資金流入壓力。繼續促進對外投資便利化，加快國內企業“走出去”步伐，增強企業國際化經營能力；擴大境外機構在境內發股、發債；建立個人境外投資制度，允許符合一定條件的居民個人對外投資建廠和進行金融投資；鼓勵境內銀行規范發展個人外匯理財產品等，支持藏匯于民。

　　三是加強跨境資金流入管理，守住風險底線。堅持對跨境資金流出入的雙向監測預警；進一步完善應急預案、充實政策儲備；梳理異常資金流動渠道，實施分類應急管理；研究以經濟手段增加跨境資金流動成本；進一步發揮異常跨境資金流動監管協調機制的作用，根據形勢變化，適時出臺應對跨境資本異常流動的具體政策措施，嚴厲打擊外匯領域違法犯罪活動。

　　(本文僅代表個人觀點)

　　作者系國家外匯管理局國際收支司司長