貨幣供應緊縮臨界點或已不遠

　　證券時報記者：您曾經主張從貨幣需求角度分析流動性過剩，能否再詳細談談這個問題？

　　余永定：“過剩”是一個相對概念。2007年8月中旬之前，全球都處于流動性過剩狀態。但是，由于次債危機的嚴重性突然被投資者所認識，所有投資者都想賣掉手中的債券和其他非流動性資產以換取現金(或美國短期國庫券)。盡管全球貨幣的供應量并未發生變化，但是，由于對現金的需求急劇上升，全球流動性突然出現不足。盡管各國中央銀行一再大量注入流動性，全球流動性不足一直延續到現在。次債危機導致的流動性變化，對我們認識中國的流動性過剩問題很有啟發。簡單說，可以認為，中國的過剩流動性=貨幣供給-貨幣需求。因而，可以認為，中國的流動性過剩主要有兩個來源。其一來自中國國際收支不平衡和人民幣匯率缺乏靈活性(央行干預外匯市場)所產生的新流動性；其二來自中國居民持有貨幣的意愿下降，即貨幣需求減少所激活的已經凍結的舊流動性。換句話說，一方面是貨幣供給過大(貨幣供應增長速度過高)，另一方面是貨幣需求減少。

　　持續大量的“雙順差”造成了人民幣的巨大升值壓力。為維持

匯率穩定，中央銀行不得不大量干預外匯市場，買進美元，投放人民幣，形成新增流動性。為了使貨幣增長速度保持在與經濟增長相適應的水平上，中央銀行又不得不進行對沖，收回和凍結過剩的流動性。從現在來看，央行確實還有進一步緊縮貨幣供應，即還有進一步加強對沖的必要與余地。但是，從商業銀行的角度來看，緊縮的臨界點大概已經不遠了。同時，正如夏斌所說，央票實際上也是一種流動性相當強的資產，其凍結流動性的能力是值得擔心的。

　　同貨幣供應增加一樣，貨幣需求減少也可以造成流動性過剩。一方面，由于銀行儲蓄存款利息率的上升速度趕不上物價上漲速度，實際利息率為負，居民持有儲蓄存款的意愿下降。另一方面，資本市場的發展為居民調整資產組合提供了條件，居民不再滿足于持有居民儲蓄存款，而希望把部分儲蓄存款變成股票。這樣，即便貨幣供給增長速度不變，流動性過剩同樣會產生。

　　從供給和需求兩個方面區分流動性過剩的來源，有助于認識央行三大貨幣政策工具(提高準備金率、發行央票和提高銀行存貸款利息率)的不同作用。提高準備金率和發行央票可以吸干由貨幣供給增加導致的流動性過剩。但這兩項政策對貨幣需求則不會產生什么直接影響。為了吸干由于貨幣需求減少所導致的流動性過剩，最有效的貨幣政策應該是提高利息率，這可以增加儲蓄存款的吸引力，從而增加公眾對貨幣(儲蓄存款)的需求。1993年-1996年治理通貨膨脹過程中所實行的存款利息率指數化(利息率同通貨膨脹率掛鉤)，就是一項旨在穩定貨幣需求的政策。

　　提高存、貸款利息率對信貸增長速度，從而對貨幣供給增長速度的影響似乎并不十分明顯。除非中國實現了利息率自由化、短期拆借利息率真正成為作為信貸成本基礎的基準利息率，利息率政策對于信貸增長速度的調節能力是值得懷疑的。

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