盡管近期美國次級債風(fēng)暴席卷了歐洲、日本、香港等地，所到之處，股指均應(yīng)聲下挫。但中國卻一枝獨秀。滬深股市上周經(jīng)歷短暫調(diào)整后強勁反彈，連破4700、4800、4900、5000點大關(guān)。上證綜指上周五收盤上漲75.17點，報5107.67點。

　　市場人士指出，中國還是一個相對封閉的市場，因此能在重重危機中得以自保。擺在央行面前的最大難題依然是，在流動性過剩之下，如何有效控制突飛猛進的貸款、如何平抑日益升溫的通脹壓力。

　　解決這一難題，是央行制定當(dāng)前貨幣政策的主要取向，也是中國宏觀經(jīng)濟問題的核心。

　　流動性短缺與過剩，兩種危機帶來兩個戰(zhàn)場的戰(zhàn)爭。

　　大洋彼岸，次級債危機洶涌，市場流動性頻頻告急。各國央行緊急聲援，數(shù)度注資已超過3000億美元。解決流動性短缺現(xiàn)狀、穩(wěn)定市場預(yù)期，成為各國央行的首要任務(wù)。

　　大洋此岸，中國央行依然在為流動性過剩大傷腦筋，彼岸的流動性危機在這里幾乎看不到影子。近一年來，中國央行幾乎動用了所有的貨幣政策工具，試圖圓滿完成這場戰(zhàn)爭。

　　此前，中國人民銀行決定，自2007年8月22日起‑金融機構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個百分點，由現(xiàn)行的3.33%提高到3.60%；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.18個百分點，由現(xiàn)行的6.84%提高至7.02%。

　　今年，央行已經(jīng)4次升息、6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、4次發(fā)行懲罰性的定向央票。政策間隔的時間越來越短。高盛證券(Goldman Sachs)亞洲首席經(jīng)濟學(xué)家梁紅認為，這種變化表明了央行更加傾向用市場化的工具來調(diào)控經(jīng)濟。

　　但政策的效果，在商業(yè)銀行突飛猛進的信貸數(shù)據(jù)面前，顯得蒼白微弱，截至7月份，商業(yè)銀行新增貸款已達到06年全年的90%。更加棘手的是，7月份消費者物價指數(shù)(CPI)漲幅超預(yù)期，達到5.6%，為近10年新高。

　　

北京大學(xué)經(jīng)濟研究中心宋國青教授認為，鑒于當(dāng)前物價全線上漲的局面，中國已經(jīng)處于一種全面通脹。這可能是迄今對物價形勢最嚴厲的評判。答案尚待確認，惟一無可爭議的是，中國實際負利率越來越大的現(xiàn)實。

　　高盛、摩根士丹利(Morgan Stanley)、中金等宏觀分析師均預(yù)測，升息只是個時間問題。但出乎他們預(yù)料的是，央行在上周二宣布升息，而不是慣常的周五。這一次，央行度選擇了不對稱加息。一年期貸款利率上調(diào)18個基點，而存款利率上調(diào)了27個基點。

　　中金公司首席分析師哈繼銘認為，選擇國際市場如此動蕩的時刻升息，至少表明在央行看來，次級債對中國的影響是很有限的。所以，央行可以在美聯(lián)儲(Fed)可能降息的同時，再次舉起升息的大旗。

　　即使次級債的風(fēng)險繼續(xù)，中金認為，中國依然有三道防線可以大為降低其影響。最重要的一點是，相較于1998年的危機處理，中國政府有了更充足的財力來為經(jīng)濟提供支持。另外，外部而言，美聯(lián)儲肯定會向市場釋放大量的流動性以減輕次級債的影響。內(nèi)部來說，中國的出口結(jié)構(gòu)正在升級，這部分產(chǎn)品的性價比在全球是最優(yōu)的，可以減輕外部對產(chǎn)品需求降低的可能性。

　　這令央行可以騰出所有的精力來應(yīng)對國內(nèi)通脹的現(xiàn)實，今年的升息可能尚未終結(jié)。

　　本次升息后，中國依然沒有扭轉(zhuǎn)實際利率為負的現(xiàn)實，考慮到通貨膨脹的因素，實際利率依然為-2%多。

　　升息效用有限

　　上周先后釋放的兩道利空政策都沒能阻止股市前進的步伐，從一定程度上反映了貨幣政策效用的有限性。

　　國家外匯管理局8月20日宣布，個人直接向境外進行證券投資開始試點，這標(biāo)志著資本項目開放的步伐大大加快。此前，央行已經(jīng)放寬了QDII的投資額度。德意志銀行(Deutsche Bank)分析師認為，這兩項政策加起來，在未來的一年里，可能會有超過400億美元流入香港市場。

　　但這兩條被視為對A股大利空的消息，完全湮沒在股市上漲的步伐中。在突破5000點整數(shù)大關(guān)后，有關(guān)資產(chǎn)泡沫的爭議再次浮起。對此，央行不可能完全坐壁上觀。

　　對資產(chǎn)價格而言，存款利率為負，遠遜于資產(chǎn)升值的回報，民眾在看到房價、股價大幅度上升后，自然會進行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。從國際經(jīng)驗來說，即使實際利率為零，也無法抑制資產(chǎn)價格泡沫，而資產(chǎn)價格大幅回調(diào)，只有在存款利率高于通脹150-450個基點的時候，方可奏效。

　　現(xiàn)在，更危險的是預(yù)期。中信證券首席宏觀分析師褚建芳認為，當(dāng)前，中國的核心CPI已經(jīng)出現(xiàn)了環(huán)比上漲，今年通脹主要是食品引起的，而明年將是核心CPI等一系列物價的上漲。在諸多因素中，最關(guān)鍵的是，“現(xiàn)在民眾已經(jīng)形成了通脹的預(yù)期”，而消費需求的增強、寬松的貨幣環(huán)境的繼續(xù)，將使全面通脹成為現(xiàn)實。

　　冀望于貨幣政策來解決所有的問題，顯然是不現(xiàn)實的。

　　發(fā)改委價格司日前表示，本次的物價上漲是由供需導(dǎo)致的，只是結(jié)構(gòu)性的。如果確如其言，那么貨幣政策對于短期供需的調(diào)整幾乎是無能為力的。

　　宋國青認為，貨幣政策并不是包治百病的靈丹妙藥，更需要改變的是中國扭曲的要素價格，這些包括了廉價的勞動力、低估的能源價格和環(huán)境污染成本等，此外，中國更應(yīng)該致力于

匯率的改革。

　　但現(xiàn)在看來，次級債危機對于中國的宏觀政策決策或許有所助益。

　　梁紅認為，

中國經(jīng)濟已經(jīng)與美國脫鉤，即使美國經(jīng)濟出現(xiàn)下滑，進而需求減少，也不會影響中國強勁的增長勢頭。

　　引以為證的是，2006年下半年以來，美國經(jīng)濟增長率由3.3%降至1.5%，而中國經(jīng)濟依然保持了11%的強勁增長速度。

　　而由另一個角度看，美國經(jīng)濟走軟帶動的外部需求的放緩，可能將會抑制中國過熱的壓力，并改善中國的貿(mào)易狀況，這會使中國央行的決策更重視保持國內(nèi)需求。

　　梁紅認為，如果美國經(jīng)濟持續(xù)疲軟，中國的宏觀政策可能會傾向更謹慎的立場，宏觀經(jīng)濟政策可能放松。但抑制經(jīng)濟增長和通脹的必要性依然存在。

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