在人民幣名義匯率不斷升值過程中，由人民幣名義匯率向均衡匯率趨近帶來的升值預期會隨著時間推移迅速減弱，而由經濟增長的穩健強勁帶來升值預期較不穩定，而只要中國內需政策顯現作用，或者貿易環境在國際保護主義抬頭后發生惡化，外部均衡的趨勢回歸也會讓升值預期逐漸減小。在三種升值預期漸趨反轉之后，人民幣名義匯率將發生“滯后性超調”。

　　南宋黃龍派禪僧青原惟信有一段敘述他禪悟體會的話：“老僧三十年前未參禪時，見山是山，見水是水。及至后來，親見知識，有個入處，見山不是山，見水不是水。而今得個休歇處，依前見山只是山，見水只是水”。從“萬物一體”、“物我一體”的角度出發，如此“山水禪機”正是通過否定過程而達到認識深化的辨證思維方法。汲取中國古老智慧的思辨營養，似乎有助于我們理解和參透中國經濟之經濟學悖論。本欄前兩次筆者就著經濟學“定理”說“悖論”，將悖論產生的源頭聚焦于中國經濟，頗有幾分“山即是山”的韻味。實際上，“山亦不是山”未嘗不是解釋悖論的別樣蹊徑。悖論的產生，有時僅僅只是因為經典理論本身出現了更新版本。人民幣匯率走勢與經典匯率動態學結論的不盡相同，就是筆者今天要說的“山不是山”的例子。

　　人民幣匯率制度改革兩年來，在市場分析、輿論關注大多聚焦于政策風向微調和短期走勢波動之時，卻在不經意間忽視了一個重要的匯率動態學“中國特色”：人民幣匯率(這里主要意指人民幣兌美元的中間價，下同)正在走入“悖論”。從中國

人民銀行顯示的時間序列數據來看，人民幣匯率走勢并沒有出現經典理論所示的“超調”，從圖形上看，人民幣在小幅波動之中呈現出明顯的直線性升值趨勢，而“超調”的圖形則應該有一個v字型的趨勢轉變。

　　1976年多恩布什將匯率超調引入國際金融理論體系，標志著布雷頓森林體系崩潰后，西方國家由固定匯率制向浮動匯率制轉變過程中的理論創新。在之后的30年中，新開放宏觀經濟學的先驅們再次通過引入“滯后性超調”概念而將理論和現實的距離進一步拉近。中國現在所處的歷史關口，與30年前的西方匯率制度轉變之時何其相似，應時而生的“匯率超調”理論無疑是研究中國匯率動態的理論寶藏。

　　所謂匯率超調(Exchange Rate Overshooting)，是指在經濟沖擊之下，本幣名義匯率短期反應大于其長期反應的經濟現象。具體說來，當發生一個負的經濟沖擊時，比如因緊縮政策而減少貨幣供給，名義匯率的短期升值程度便會超過長期升值程度。傳統匯率超調和滯后匯率超調(Delayed Exchange Rate Overshooting)的區別在于匯率超調發生的時間不同，從而使得匯率動態也迥然有異。傳統匯率超調理論認為，在經濟沖擊之后，名義匯率的超調是瞬時發生的，而滯后匯率超調理論則認為，名義匯率的超調并不會瞬時發生，幣值變化高峰的到來需要一定時間醞釀。對中國而言，如果“超調”存在，那么人民幣匯率在匯改之后展現出的會是“先升后貶”的趨勢變化。

　　實際情況卻是，人民幣匯率在過去兩年多里并沒有超調，從現實來看，人民幣的中長期走勢可能有三種情況：根本不會發生超調、即將發生超調、發生“滯后性超調”，也就是在繼續升值一段時間之后才出現趨勢反轉。

　　在做出主觀判斷之前，對“匯率超調”本身的深入認識是必不可少的。盡管新舊兩種理論描述的匯率動態學不盡相同，但經濟沖擊下名義匯率的短期反應與長期反應都存在著差異，而這種差異產生的來源是相同的，即預期。舉例來說，在緊縮貨幣政策沖擊之下，名義匯率的長期反應是升值，如果市場同時存在貶值預期，那么名義匯率的短期反應是瞬時的匯率超調；而如果市場由于種種原因經歷了一個由升值預期向貶值預期的轉變過程，那么滯后的匯率超調將會發生。因此，預期機制是匯率超調理論的核心，傳統匯率超調理論和滯后匯率超調理論結論上的不同要歸因于預期機制的不同。

　　所以，人民幣匯率中長期趨勢的形成過程之中，預期的性質和變化是決定性的關鍵因素。正是從這一理論支點出發，筆者認為，人民幣匯率很可能出現“滯后性超調”�！俺�調”在現實世界是一個在30年中不斷被驗證的市場現象，不出現“超調”的唯一原因只可能是市場預期的過度平穩，而對于萬眾矚目的人民幣匯率而言，這種市場“忽視”是不存在的。

　　接下來的問題就在于，人民幣匯率超調會是“經典”的，還是“滯后”的？答案取決于市場預期的性質。如果存在貶值預期，那么傳統的瞬時“超調”很可能出現，而如果存在升值預期，那么滯后“超調”很可能上演，滯后期的長短與預期趨勢反轉息息相關。

　　筆者認為，人民幣匯率“滯后性超調”存在的關鍵，是升值預期在一段時期內持續得到了三個層次的現實支撐：一是人民幣名義匯率向均衡匯率趨近帶來的升值預期。一個較為普遍接受的共識就是，在匯改之際人民幣名義匯率是高于潛在的均衡匯率的，所以在匯率市場浮動性加大之后，趨勢回歸的引力激發了市場對升值的預期。

　　二是中國經濟增長的穩健強勁帶來的升值預期。幣值的高低，歸根到底是一國經濟實力的強弱和發展趨勢的貨幣反映，而在世界經濟復蘇有所放緩、美國經濟出現明顯增勢減弱的背景下，中國經濟最近表現出的較強勢頭為人民幣升值預期的形成提供了動力。

　　三是中國外部均衡回歸需求增強帶來的升值預期。匯改后，與人民幣小幅升值如影隨形的是中國貿易順差的不斷擴大，雖然中國一直強調以促進內部均衡的方式改善外部均衡，但這種“以迂為直”的調控思路并沒能得到貿易伙伴的足夠理解，在外部失衡日趨嚴重的背景下，人民幣升值國際壓力不斷加大，這成為市場中升值預期存在的重要動力來源。

　　更重要的是，這種三重助力下的升值預期在持續一段時間之后很可能出現反轉，預期本身就是脆弱的，在人民幣名義匯率不斷升值過程中，第一種升值預期會隨著時間推移迅速減弱。而第二種升值預期較不穩定，因為“十一五”規劃強調的中國經濟增長模式轉型很可能在一段時間之后促使中國經濟增長更趨溫和。而只要中國內需政策顯現作用，或者貿易環境在國際保護主義抬頭后發生惡化，外部均衡的趨勢回歸也會讓第三種升值預期逐漸減小。而在三種升值預期漸趨反轉之后，人民幣名義匯率將發生“滯后性超調”。

　　無論如何，當此貨幣緊縮和

匯率改革并行之際，引入借鑒國際匯率動態學，為理解和預測人民幣匯率中長期走勢提供了幫助。受預期性質與變化的影響，作為經典理論“與時俱進”代表的“滯后性超調”也很可能在中國出現。

　　來自：上海

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