在資金過剩基本格局未變的情況下，上半年央行的貨幣政策操作基本延續了以往收縮流動性的操作思路。不過，隨著資本市場發展引發的儲蓄存款的“搬家”，以及特種國債的發行，央行的操作開始出現一些微妙的變化。

　　央行票據：期限拉長、利率上升

　　2007年上半年央行共發行了66期、總計26410億元的央行票據，比2006年上半年的22330億元央行票據多發行了4080億元。從期限結構來看，1年期和3年期央行票據占了絕大部分，短期央行票據所占的比重大幅度下降。值得注意的是，在面對流動性持續增加的情況下，央行不得不重新啟動3年期的央行票據。期限更長的央行票據能夠更好地發揮沖銷流動性擴張的效果。

　　央行票據利率結構也發生了一些變化。由于3個月期央行票據發行規模較2006年同期有所減少，因而3個月期央行票據利率并沒有像2006年年中后那樣大幅度地上升，仍維持在2.5%～2.74%的水平。

　　1年期央行票據發行量與3個月期央行票據發行量的變化大致相當，較2006年同期也有所減少，因此，它的利率變化也與3個月期央行票據利率走勢基本雷同，在 2007年上半年保持相對平穩。

　　然而，由于3年期央行票據發行量的大幅增長，3年期的央行票據利率在上半年出現了明顯的上升趨勢。到6月末，3年期央行票據利率為3.58%，較年初的2.97%上升了0.6個百分點強(見圖1)。

　　總的來看，第二季度的央行票據發行規模較第一季度有所減少，但各類期限的票據利率卻在第二季度均有所上升。這反映了市場在第二季度的通貨膨脹預期有所增強。

　　法定存款準備：舞動的“巨斧”

　　調整法定存款準備金比率是央行進行流動性管理的“三大法寶”之一。2007年前五個月里，央行先后五次以0.5個百分點的步調提高法定存款準備金比率。目前，法定存款準備金比率已到11.5%，接近1998年存款準備金制度改革前的13%。2006年第四季度以來，提高法定存款準備金比率在我國央行的流動性管理中發揮了重要作用，央行自身對法定存款準備金比率在流動性管理中的作用曾給予了高度評價，認為發行央行票據僅是一種淺層次的對沖，而提高法定存款準備金比率則可以深度凍結銀行體系的流動性。然而，對于這樣一種有效的流動性管理辦法的運用，央行同樣承認，它的作用是有限的。

　　由于法定存款準備金是基礎貨幣的一個重要組成部分，而商業銀行持有的央行票據并不記入基礎貨幣，因此，多次提高法定存款準備金比率自然地增加了基礎貨幣的總量。由于法定存款準備金比率是影響貨幣乘數和銀行派生存款的一個重要因素，因此，盡管以法定存款準備金收縮流動性增加了基礎貨幣的總量，但貨幣乘數值卻下降了，因而M2和M1的增長率并沒有隨基礎貨幣增長率的上升而上升。到5月末，基礎貨幣余額達到了77858億元，較2006年同期增長了27.34%。這與以上所述的兩個層次的貨幣供應量增長率的變化出現了較明顯的反差。

　　利率政策：非對稱手段管理

　　今年上半年，央行先后兩次提高利率，從需求方面管理流動性。央行加息主要還是基于信貸與物價指數而決策的。年初，央行在公布今年的調控目標時，只規定全年廣義貨幣M2的增長率為16%，并沒有公布全年的信貸增長目標。然而，在中國的貨幣政策實踐中，銀行信貸指標在貨幣政策決策中所發揮的作用往往超過了貨幣供應量指標的變化。雖然央行并沒有對外公布信貸增長指標，但內部確定的全年信貸增長目標為2.9萬億元。與2006年年初一樣，2007年第一季度的信貸增長就超出了當局的預期，第一季度新增貸款1.42萬億元，接近央行確定的全年目標的一半。信貸增長的這一現實，直接促使了央行在第一季度末的加息措施。

　　尤其是5月18日的利率調整值得關注。由于股票市場持續上漲，越來越多的居民將儲蓄存款轉化為證券投資基金和直接投資于股票。居民資產持有結構的調整引起了一些人的關注，認為居民(散戶)主導了股票市場的行情，助長了資本市場的投機泡沫。管理層也對此表示了極大的關心，體現在貨幣政策方面，就是央行在5月份的加息，存款利率上調的幅度要大于貸款利率的上調幅度。2006年，央行曾采取過非對稱性加息，貸款利率的上升幅度大于存款利率的上升幅度。2007年5月再次采取非對稱加息的策略，不過，這次是存款利率的上調幅度大于貸款利率的上調幅度。采取這種非對稱加息策略的一個主要原因在于，上半年股票市場的持續上漲吸引了大量的儲蓄存款流入股票市場，導致了居民儲蓄存款凈額的減少。這次非對稱加息策略便是貨幣政策對資本市場的變化所作出的一個反應。

　　匯率政策：浮動區間擴大

　　5月18日，在調整利率的同時，將人民幣兌美元的浮動區間由原來每日的3‰擴大到5‰。被稱作“組合拳”的這次貨幣政策措施，固然有針對當前各項宏觀經濟指標(防止所謂“由偏快轉向過熱”)的強烈緊縮意味，也表明了央行對居民儲蓄存款持續大規模地流入股市的擔憂。我們認為，更有意味的是，央行這次的貨幣政策調整不再單純是集中在數量指標上的調控，而更多的是在主動地謀求貨幣政策的變革。央行這次擴大人民幣兌美元的浮動區間，只是貨幣調控機制“騰挪”的一個初步嘗試。由于匯率機制的進一步市場化是中國整個經濟體制市場化的必要組成部分，隨著金融體系匯率規避機制的日益完善，進一步擴大并最終取消人民幣匯率的波幅限制，是中國完成市場化改革的必經之路。而且，就完善貨幣調控手段和提高央行貨幣政策的自主性而言，單純擴大浮動區間是不夠的，還得進行外匯管理體制的進一步改革，建立國內外的居民、企業和金融機構廣泛參與的外匯市場也被提上了議事日程。這就是說，我國央行對流動性的管理思路可能正在發生一些積極可取的變化，即從被動地沖銷輸入型的過剩流動性，到將過多的流動性引導到外匯市場中去，通過更大的人民幣匯率的靈活性來調節本外幣的流動性。顯然，在面對全球化和越來越大規模資本流動的環境下，只有讓匯率機制發揮更大的作用，央行對人民幣的流動性管理、穩定幣值和其他貨幣調控目標才會有更大的回旋余地和空間。

　　在資金過剩基本格局未變的情況下，上半年央行的貨幣政策操作基本延續了以往收縮流動性的操作思路。不過，隨著資本市場發展引發的儲蓄存款的“搬家”，以及特種國債的發行，央行的操作開始出現一些微妙的變化。

　　央行票據：期限拉長、利率上升

　　2007年上半年央行共發行了66期、總計26410億元的央行票據，比2006年上半年的22330億元央行票據多發行了4080億元。從期限結構來看，1年期和3年期央行票據占了絕大部分，短期央行票據所占的比重大幅度下降。值得注意的是，在面對流動性持續增加的情況下，央行不得不重新啟動3年期的央行票據。期限更長的央行票據能夠更好地發揮沖銷流動性擴張的效果。

　　央行票據利率結構也發生了一些變化。由于3個月期央行票據發行規模較2006年同期有所減少，因而3個月期央行票據利率并沒有像2006年年中后那樣大幅度地上升，仍維持在2.5%～2.74%的水平。

　　1年期央行票據發行量與3個月期央行票據發行量的變化大致相當，較2006年同期也有所減少，因此，它的利率變化也與3個月期央行票據利率走勢基本雷同，在 2007年上半年保持相對平穩。

　　然而，由于3年期央行票據發行量的大幅增長，3年期的央行票據利率在上半年出現了明顯的上升趨勢。到6月末，3年期央行票據利率為3.58%，較年初的2.97%上升了0.6個百分點強(見圖1)。

　　總的來看，第二季度的央行票據發行規模較第一季度有所減少，但各類期限的票據利率卻在第二季度均有所上升。這反映了市場在第二季度的通貨膨脹預期有所增強。

　　法定存款準備：舞動的“巨斧”

　　調整法定存款準備金比率是央行進行流動性管理的“三大法寶”之一。2007年前五個月里，央行先后五次以0.5個百分點的步調提高法定存款準備金比率。目前，法定存款準備金比率已到11.5%，接近1998年存款準備金制度改革前的13%。2006年第四季度以來，提高法定存款準備金比率在我國央行的流動性管理中發揮了重要作用，央行自身對法定存款準備金比率在流動性管理中的作用曾給予了高度評價，認為發行央行票據僅是一種淺層次的對沖，而提高法定存款準備金比率則可以深度凍結銀行體系的流動性。然而，對于這樣一種有效的流動性管理辦法的運用，央行同樣承認，它的作用是有限的。

　　由于法定存款準備金是基礎貨幣的一個重要組成部分，而商業銀行持有的央行票據并不記入基礎貨幣，因此，多次提高法定存款準備金比率自然地增加了基礎貨幣的總量。由于法定存款準備金比率是影響貨幣乘數和銀行派生存款的一個重要因素，因此，盡管以法定存款準備金收縮流動性增加了基礎貨幣的總量，但貨幣乘數值卻下降了，因而M2和M1的增長率并沒有隨基礎貨幣增長率的上升而上升。到5月末，基礎貨幣余額達到了77858億元，較2006年同期增長了27.34%。這與以上所述的兩個層次的貨幣供應量增長率的變化出現了較明顯的反差。

　　利率政策：非對稱手段管理

　　今年上半年，央行先后兩次提高利率，從需求方面管理流動性。央行加息主要還是基于信貸與物價指數而決策的。年初，央行在公布今年的調控目標時，只規定全年廣義貨幣M2的增長率為16%，并沒有公布全年的信貸增長目標。然而，在中國的貨幣政策實踐中，銀行信貸指標在貨幣政策決策中所發揮的作用往往超過了貨幣供應量指標的變化。雖然央行并沒有對外公布信貸增長指標，但內部確定的全年信貸增長目標為2.9萬億元。與2006年年初一樣，2007年第一季度的信貸增長就超出了當局的預期，第一季度新增貸款1.42萬億元，接近央行確定的全年目標的一半。信貸增長的這一現實，直接促使了央行在第一季度末的加息措施。

　　尤其是5月18日的利率調整值得關注。由于股票市場持續上漲，越來越多的居民將儲蓄存款轉化為證券投資基金和直接投資于股票。居民資產持有結構的調整引起了一些人的關注，認為居民(散戶)主導了股票市場的行情，助長了資本市場的投機泡沫。管理層也對此表示了極大的關心，體現在貨幣政策方面，就是央行在5月份的加息，存款利率上調的幅度要大于貸款利率的上調幅度。2006年，央行曾采取過非對稱性加息，貸款利率的上升幅度大于存款利率的上升幅度。2007年5月再次采取非對稱加息的策略，不過，這次是存款利率的上調幅度大于貸款利率的上調幅度。采取這種非對稱加息策略的一個主要原因在于，上半年股票市場的持續上漲吸引了大量的儲蓄存款流入股票市場，導致了居民儲蓄存款凈額的減少。這次非對稱加息策略便是貨幣政策對資本市場的變化所作出的一個反應。

　　匯率政策：浮動區間擴大

　　5月18日，在調整利率的同時，將人民幣兌美元的浮動區間由原來每日的3‰擴大到5‰。被稱作“組合拳”的這次貨幣政策措施，固然有針對當前各項宏觀經濟指標(防止所謂“由偏快轉向過熱”)的強烈緊縮意味，也表明了央行對居民儲蓄存款持續大規模地流入股市的擔憂。我們認為，更有意味的是，央行這次的貨幣政策調整不再單純是集中在數量指標上的調控，而更多的是在主動地謀求貨幣政策的變革。央行這次擴大人民幣兌美元的浮動區間，只是貨幣調控機制“騰挪”的一個初步嘗試。由于匯率機制的進一步市場化是中國整個經濟體制市場化的必要組成部分，隨著金融體系匯率規避機制的日益完善，進一步擴大并最終取消人民幣匯率的波幅限制，是中國完成市場化改革的必經之路。而且，就完善貨幣調控手段和提高央行貨幣政策的自主性而言，單純擴大浮動區間是不夠的，還得進行外匯管理體制的進一步改革，建立國內外的居民、企業和金融機構廣泛參與的外匯市場也被提上了議事日程。這就是說，我國央行對流動性的管理思路可能正在發生一些積極可取的變化，即從被動地沖銷輸入型的過剩流動性，到將過多的流動性引導到外匯市場中去，通過更大的人民幣匯率的靈活性來調節本外幣的流動性。顯然，在面對全球化和越來越大規模資本流動的環境下，只有讓匯率機制發揮更大的作用，央行對人民幣的流動性管理、穩定幣值和其他貨幣調控目標才會有更大的回旋余地和空間。

　　來自：中國金融