郭茹

　　編者按

　　自有人民幣升值預(yù)期起，一個時髦而又神秘的詞開始為大家所熟悉：熱錢(Hot Money)。熱錢是什么？沒有統(tǒng)一的科學(xué)的定義。通常來說，我們把無法解釋的資金流入，都?xì)w結(jié)到“熱錢”里，國際上一般認(rèn)為熱錢是一種快進快出、熱衷于短期投機的資金。熱錢的威力讓人不容忽視，它不但可以影響到市場穩(wěn)定，甚至可以影響到國家金融安全。

　　繼前兩期我們分別推出CBN人民幣指數(shù)和探討貨幣升值與資本市場之間的關(guān)系，本期我們試圖發(fā)現(xiàn)在過去的兩年間熱錢進出中國的蹤跡。我們的初步結(jié)論是，的確有熱錢流入的證據(jù)，但也許熱錢的規(guī)模并不大。

　　只要人民幣面臨著升值的壓力，只要

中國經(jīng)濟的基本面依然被看好，只要仍然實行資本的嚴(yán)格管制，那么所謂的“熱錢”的流入流出始終會存在

　　匯改兩年來，各方人士都試圖對熱錢做出測算，但越來越多的不確定因素卻使得“熱錢”的面目變得越發(fā)撲朔迷離。沒有人清楚流入中國的“熱錢”到底有多少，唯一確定的只是“熱錢”的確在流入。

　　熱錢流入的證據(jù)

　　一般認(rèn)為，國際收支平衡表中的“誤差與遺漏”項可以多少揭示出熱錢流入的大致情況。

　　國際收支平衡表一方面通過統(tǒng)計貿(mào)易、直接投資、證券投資等渠道流入或者流出中國的外匯總額，一方面記載這些流入、流出引起的外匯儲備的變動額，但由于統(tǒng)計口徑、數(shù)據(jù)來源等原因這兩方面通常會出現(xiàn)不相等的局面，兩者之間的差額即被記錄為“誤差與遺漏”項下。而通常認(rèn)為，“熱錢”可能是引起誤差與遺漏變動的原因之一。

　　匯改前的2003年和2004年，我國國際收支平衡表中的“誤差與遺漏”項下分別為184億美元和270億美元，而這兩年恰是對于

人民幣升值呼聲很高的兩年，似乎顯示出熱錢的洶涌流入。但在匯改后的2005年和2006年，“誤差與遺漏”反而變?yōu)?167億美元和-128億美元，難道這暗示出隨著人民幣升值進程的開始，熱錢反而在流出？

　　2006年上半年，“誤差與遺漏”項下為-84億美元，渣打銀行駐上海的經(jīng)濟學(xué)家王志浩去年發(fā)布的一份研究報告曾指出，在剔除匯率變化的影響后，上半年大約有240億美元的“神秘”資金流出了中國。

　　2006年的經(jīng)濟背景似乎可以找到熱錢流出的原因。2006年全年人民幣僅升值3.3%，人民幣緩慢的升值速度耗去了“熱錢”的耐心，房地產(chǎn)市場在宏觀調(diào)控中漲幅趨緩，外匯局也出臺了限制外資進入房地產(chǎn)市場的政策。

　　但是今年一季度隨著幾大上市銀行2006年年報的披露，又令“熱錢流出說”得到部分糾正。

　　數(shù)據(jù)顯示，去年僅國開行和央行進行的貨幣掉期操作就達(dá)到600億美元，這意味著外匯儲備實際上比央行賬目上顯示出來的數(shù)字更高。

　　“如果完全數(shù)據(jù)披露出來的話，掉期規(guī)模可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出人們的想象。”興業(yè)銀行分析師魯政委說，這也意味著以糾正后的數(shù)據(jù)來計算，熱錢仍可能是在流入，而不是流出的。

　　而今年上半年外匯儲備的迅猛增長更有些讓人大跌眼鏡。截至今年6月底，我國外匯儲備總規(guī)模達(dá)到了1.33萬億美元，上半年的新增規(guī)模為2663億美元，已超過了去年全年的新增量。而今年上半年貿(mào)易順差持續(xù)擴大，外商直接投資平穩(wěn)增長，兩項累計達(dá)到1444.9億美元，對于外匯儲備增長的貢獻(xiàn)率為54%。今年上半年非貿(mào)易、非FDI的流入仍有1217.8億美元，占到了外儲增量的一半。這一比例大大超過2006年和2005年，與2004年相當(dāng)，“熱錢”再度成為爭議的焦點。

　　比例也許并不高

　　是熱錢加快了進入中國的腳步嗎？在作出此判斷之前還需要考慮許多因素。

　　今年4月，針對一季度外匯儲備的增長，專業(yè)人士曾經(jīng)表示，在一季度扣除貿(mào)易順差和FDI之后的733億美元外匯儲備增長中，約有100多億美元是中國企業(yè)海外融資后調(diào)回國內(nèi)的結(jié)匯，200多億美元是金融機構(gòu)的外匯盈余和外匯利潤結(jié)匯，還有200多億美元是進出口企業(yè)的遠(yuǎn)期結(jié)匯，再算上央行與

商業(yè)銀行去年掉期業(yè)務(wù)的到期部分，約有600多億美元是可以獲得合理解釋的。這樣僅有100億美元可以歸結(jié)為無法解釋的“熱錢”，該比例并不高。

　　市場各方對于外匯儲備的異常增長也試圖尋找出“熱錢”之外的原因。

　　安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文在4月份時撰文指出，引起外匯儲備迅猛增長問題的關(guān)鍵在于中國商業(yè)銀行部門資產(chǎn)負(fù)債表的主動調(diào)整，特別是其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的主動調(diào)整。

　　他指出，今年一季度中央銀行2次提高了存款準(zhǔn)備金率，大約凍結(jié)了3500億元的人民幣資金，這意味著商業(yè)銀行可能減少境外資產(chǎn)的配置，而這就形成了貿(mào)易和外商投資之外的資本流入，從而形成了所謂“熱錢”的較大規(guī)模流入。

　　而今年上半年存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整已有5次之多。

　　魯政委則認(rèn)為，造成外匯儲備大規(guī)模增長的主要原因可能來自于大量貨幣掉期的到期。由于央行和商業(yè)銀行進行的掉期操作可能給商業(yè)銀行帶來賬面上的浮虧，到期續(xù)做可能有一定難度，于是引起了外匯儲備的快速增長。

　　此外，魯政委還發(fā)現(xiàn)，觀察商業(yè)銀行外匯占款的賬戶變化，發(fā)現(xiàn)該項目呈遞減態(tài)勢，一方面商業(yè)銀行的外匯業(yè)務(wù)不斷增長，另一方面銀行又在盡可能多地減少所持有的外匯頭寸，這必然也會加速外匯儲備的增長。

　　今年二季度仍延續(xù)了一季度的外匯儲備增速，新增量也達(dá)到了1300億美元，其中非外貿(mào)順差和FDI后的新增額有484億美元，較一季度有所減少。如果考慮到上述因素：掉期交易的到期、中國企業(yè)的海外融資結(jié)匯、金融機構(gòu)的外匯盈余和進出口企業(yè)的遠(yuǎn)期結(jié)匯、金融機構(gòu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整等因素，估計484億美元的增長大部分也是可以獲得合理解釋的，而可以真正歸入“熱錢”的量也將很小。

　　熱錢無處不在

　　但是熱錢始終是一個無處不在的影子，從未逃出人們的視線。

　　“考慮到上述各種因素后，熱錢也仍是一個不容忽略的因素。”魯政委說。

　　他表示，今年貿(mào)易順差的持續(xù)擴大超出了大多數(shù)人的預(yù)料，這可能促使外資提高對于人民幣升值的預(yù)期，并加速進入中國的步調(diào)。

　　“人民幣一年升值5%，再加上經(jīng)濟增長的收益率，總體收益率會到15%~20%，在目前全球低利率的背景下，這一收益是十分可觀的。”一分析人士說。

　　而高企的貿(mào)易順差，也被認(rèn)為正是熱錢流入的反映。交通銀行首席經(jīng)濟學(xué)家連平指出，自匯改以來人民幣開始升值進程，我國貿(mào)易順差數(shù)據(jù)未見下降反而持續(xù)上升，目前的巨額的貿(mào)易順差中可能存在著“水分”，國外短期資本通過貿(mào)易項目的“作假”流入中國。

　　連平認(rèn)為，其中的“水分”可能要在30%以上。但他沒有提供支持這一估計的證據(jù)。

　　無論是非貿(mào)易項下的熱錢流入還是貿(mào)易項下的變相流入，對其規(guī)模的測算都停留在粗略估計的基礎(chǔ)上，也許唯一可以確定的就是熱錢在流入。

　　魯政委表示，由于有很多未披露的數(shù)據(jù)，包括掉期交易規(guī)模、企業(yè)海外融資結(jié)匯規(guī)模等都不清楚。在這些數(shù)據(jù)都不明確的情況下，沒有任何名目的“熱錢”則更難測算清楚。

　　“應(yīng)該說目前還沒有一個能夠把熱錢測算清楚的框架，只能做很粗的匡算。”巴克萊大中華區(qū)研究主管黃海洲說，這些數(shù)據(jù)只能說明，通過非貿(mào)易項下進到中國的資金量還是比較大的。此外，對于是否應(yīng)把所有的非正規(guī)渠道下進來的錢都稱為“熱錢”也存在爭議。

　　“如果通過非正規(guī)渠道進來的資金進行的是3~5年或者更長期限的投資，是否能稱為熱錢還很難說。”黃海洲說。

　　“但我們可以確定的是這些資金的確在流入，”黃海洲進而表示，“只要人民幣面臨著升值的壓力，只要中國經(jīng)濟的基本面依然被看好，只要仍然實行資本的嚴(yán)格管制”，那么所謂的“熱錢”的流入流出始終會存在。