張喆 徐以升

　　編者按

　　2005年7月21日的人民幣匯率體制改革注定將深切地影響到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的每一個(gè)層面，匯率的持續(xù)變動(dòng)必然對(duì)國(guó)內(nèi)的相關(guān)行業(yè)和上市公司的業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊�。�?duì)于投資者來(lái)說(shuō)，了解匯率對(duì)行業(yè)和上市公司的具體影響至關(guān)重要。

　　繼上期《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》推出CBN人民幣指數(shù)后，本期我們?cè)噲D通過(guò)日本和韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，來(lái)探討貨幣升值周期中，哪些行業(yè)在資本市場(chǎng)上受益。我們的初步發(fā)現(xiàn)是，貨幣升值速度不同，行業(yè)表現(xiàn)也將會(huì)不同。如果升值幅度緩慢，那些具有出口競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)，盈利仍然能夠持續(xù)上升，股價(jià)繼續(xù)表現(xiàn)優(yōu)良，而一旦升值加速，那些資本/資產(chǎn)富裕型的行業(yè)則將成為最大的贏家。

　　日元急劇升值期間，資本/資產(chǎn)類行業(yè)表現(xiàn)良好，包括證券、航空、服務(wù)、食品、電器、房地產(chǎn)和銀行。緩慢升值期間，成本顯著降低的和具有出口競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)表現(xiàn)良好，包括建筑、油田開(kāi)采器材、金屬制品、發(fā)電等

　　“該行業(yè)、該公司將受益于

人民幣升值”，在眾多券商分析報(bào)告乃至股評(píng)家的口中，我們經(jīng)常得到這樣的信息。但哪些行業(yè)最受益于升值，哪些行業(yè)受損于升值，不同的行業(yè)在貨幣升值周期中表現(xiàn)優(yōu)劣的對(duì)比如何，是我們更需要求追問(wèn)的答案。

　　在日本、韓國(guó)貨幣升值周期之中，均伴隨了資本市場(chǎng)的大幅上漲，我們?cè)噲D通過(guò)尋找日韓貨幣升值期間資本市場(chǎng)上不同行業(yè)的表現(xiàn)，來(lái)探討人民幣升值周期中，資本市場(chǎng)上不同的行業(yè)將迎來(lái)怎樣的表現(xiàn)。

　　升值或間接推動(dòng)牛市

　　日元和韓元升值期間，由于貨幣升值，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，日本和韓國(guó)的資本市場(chǎng)表現(xiàn)都非常強(qiáng)勁。

　　日本先后經(jīng)歷了兩個(gè)升值階段，第一個(gè)升值階段從1975年10月到1978年10月，日經(jīng)指數(shù)從4000點(diǎn)上漲到6000點(diǎn)。第二個(gè)升值階段從1985年2月到1989年，由于流動(dòng)性泛濫，利率水平較低，日經(jīng)指數(shù)從10000多點(diǎn)上漲到約39000點(diǎn)。

　　韓元從1985年10月到1989年4月期間升值34%，期間，反映韓國(guó)股票市場(chǎng)整體狀況的韓國(guó)股票基準(zhǔn)指數(shù)(Korea Composit Stock Price Index)從140點(diǎn)上漲到1000點(diǎn)，漲幅驚人。

　　日韓的經(jīng)驗(yàn)表明，貨幣升值和牛市有緊密聯(lián)系，但并不是唯一的條件。升值所導(dǎo)致的低利率環(huán)境，投資者信心與熱情，升值期間經(jīng)濟(jì)景氣催生的企業(yè)盈利大幅攀升，是產(chǎn)生牛市的直接原因。比如，日元第一階段升值截止于1978年，第二階段升值截止于1987年，但股票牛市一直從1975年持續(xù)到1989年，歷時(shí)15年。

　　有日本投資者指出，日本當(dāng)時(shí)過(guò)低的利率水平、寬松的貨幣政策，是推動(dòng)日本股市市盈率大幅上升的重要原因。日元升值吸引的外國(guó)資本并不顯著，更多的是日本本國(guó)投資者對(duì)日元升值的樂(lè)觀預(yù)期，推動(dòng)國(guó)內(nèi)資金持續(xù)進(jìn)入股市，推高估值水平。

　　申銀萬(wàn)國(guó)的研究顯示，日經(jīng)指數(shù)1985年到1987年的漲幅，主要由市盈率上漲貢獻(xiàn)，但是日經(jīng)指數(shù)從1987年持續(xù)上漲到1989年，市盈率并沒(méi)有繼續(xù)上漲，而是穩(wěn)定在60到70倍。企業(yè)盈利大幅增長(zhǎng)是后階段指數(shù)上升的重要原因。

　　日本：升值速度不同，行業(yè)表現(xiàn)各異

　　日韓的經(jīng)驗(yàn)還顯示，貨幣升值速度與幅度，對(duì)產(chǎn)業(yè)基本面會(huì)產(chǎn)生不同影響，對(duì)資本市場(chǎng)影響也不同。

　　上世紀(jì)70年代，日元緩慢升值前后，通貨膨脹對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響巨大，利率水平敏感的行業(yè)往往表現(xiàn)良好。緩慢升值期間，具有出口競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)沒(méi)有受到明顯負(fù)面影響，仍然保持了較快的盈利增長(zhǎng)速度，受到投資者的追捧。當(dāng)時(shí)日本具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的轎車和電器行業(yè)股票在升值背景下仍然跑贏市場(chǎng)。表現(xiàn)良好的還有成本明顯下降的航空等。

　　在1985年9月到1987年8月，日元進(jìn)入快速升值時(shí)期，資產(chǎn)價(jià)格大幅度上揚(yáng)。市場(chǎng)中表現(xiàn)最好的行業(yè)依次是證券、航空、服務(wù)業(yè)、電力(原油發(fā)電)、食品、陸上運(yùn)輸(擁有大量地產(chǎn)物業(yè))、房地產(chǎn)、建筑、銀行和橡膠產(chǎn)品。

　　可以發(fā)現(xiàn)，貨幣快速升值期間，表現(xiàn)最好的行業(yè)有兩類：成本降低的行業(yè)，比如航空 、電力(原油發(fā)電)和銀行；消費(fèi)內(nèi)需類行業(yè)，比如服務(wù)業(yè)、食品和建筑。而表現(xiàn)較差的行業(yè)，依次是那些出口競(jìng)爭(zhēng)力受到負(fù)面影響的行業(yè)，比如紡織服裝、電器、能源原材料等。

　　日本三井住友資產(chǎn)管理公司的研究發(fā)現(xiàn)，上世紀(jì)70年代，日元升值導(dǎo)致日本企業(yè)業(yè)績(jī)出現(xiàn)不確定性，貿(mào)易順差持續(xù)涌入房地產(chǎn)和股市，流動(dòng)性增加。采取匯率浮動(dòng)遏制通貨膨脹，于是利率敏感性的行業(yè)，比如運(yùn)輸機(jī)器、農(nóng)產(chǎn)品、航空、電器行業(yè)表現(xiàn)良好。而到80年代，匯率大幅升值，政府出臺(tái)政策刺激內(nèi)需，低利率環(huán)境刺激資金涌入資產(chǎn)市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)表現(xiàn)良好的行業(yè)包括：航空、陸地運(yùn)輸、房地產(chǎn)、綜合類和服務(wù)業(yè)。雖然股價(jià)大幅攀升，但是ROE(凈資產(chǎn)收益率)水平卻不斷下降。

　　日興資產(chǎn)首席經(jīng)濟(jì)經(jīng)理Kiyokazu Toyoshima認(rèn)為，日元急劇升值期間，資本/資產(chǎn)類行業(yè)表現(xiàn)良好，包括證券、航空、服務(wù)、食品、電器、房地產(chǎn)和銀行。緩慢升值期間，成本顯著降低的和具有出口競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)表現(xiàn)良好，包括建筑、油田開(kāi)采器材、金屬制品、發(fā)電等。

　　韓國(guó)：證券業(yè)漲幅最高

　　友利投資證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家David Kim指出，在韓元升值期間，韓國(guó)對(duì)外投資也顯著上升；同時(shí)，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主導(dǎo)地位也逐步讓位于內(nèi)需；在韓元升值期間，韓國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格也出現(xiàn)上漲。盡管韓國(guó)央行努力實(shí)施緊縮政策，但是仍然沒(méi)有控制住流動(dòng)性泛濫。

　　根據(jù)友利投資證券策略分析師姜炫哲對(duì)韓元升值期間韓國(guó)證券市場(chǎng)和投資策略的介紹，韓國(guó)證券市場(chǎng)的興起，經(jīng)歷了兩次繁榮。第一次是升值繁榮，20世紀(jì)80年代的升值帶來(lái)了股票市場(chǎng)的第一次繁榮。當(dāng)時(shí)的情況非常類似目前的中國(guó)。第二次繁榮是2004年后，由人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)和消費(fèi)的興起推動(dòng)。

　　韓國(guó)在上世紀(jì)80年代后期經(jīng)歷了四次升值，在1985年到1989年4月期間，韓元升值了25.3%。從1987年開(kāi)始，韓元開(kāi)始出現(xiàn)加速升值的趨勢(shì)，證券市場(chǎng)開(kāi)始活躍，大量資金踴躍入市，客戶保證金從0.14萬(wàn)億韓元上漲到2.82萬(wàn)億韓元，增加了20倍，韓國(guó)KOSPI指數(shù)從140.89點(diǎn)上升到940.54點(diǎn)，漲幅為567.6%，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從制造業(yè)為主向內(nèi)需服務(wù)業(yè)為主轉(zhuǎn)變。

　　在韓元升值期間，繁榮的資本市場(chǎng)上，資產(chǎn)豐裕類的金融類和出口競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)上升的行業(yè)表現(xiàn)優(yōu)異。證券、保險(xiǎn)、銀行、運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)、造紙木材、鋼鐵等行業(yè)漲幅居前。從1987年3月到1989年7月，上市公司證券漲幅達(dá)到4281.2%，保險(xiǎn)、銀行、運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)等行業(yè)漲幅都超過(guò)了6倍。

　　(本文根據(jù)申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所、日興資產(chǎn)管理公司等機(jī)構(gòu)提供的材料整理而成。)