作者：陳李

　　什么是人民幣升值？我們需要認真審視這個投資者耳熟能詳的名詞。貨幣兌換，來自貿易需求，來自中國境內的商品、服務和資產與境外相應產品的交換。所以，人民幣升值，是指中國的商品、服務、資產價格上漲。但是這種上漲不只是人民幣相對外幣的標價上升，也包括中國本身的物價上漲。這就是理論界所討論的實際匯率上升。

　　顯然，人民幣實際匯率的上升有三條路徑：第一，名義匯率調整，人民幣對外幣標價不斷上漲；第二，相對物價上漲，中國國內物價、資產資源價格相對境外上升；第三，一方面，名義匯率調整，另一方面，相對物價上漲。

　　這三條路徑都有助于化解目前來自巨額貿易順差的升值壓力。第一種路徑，名義

匯率上升，本國貿易品價格相對外幣自然上漲，競爭力下降，貿易順差逐步縮小，本國實現外部均衡；第二種路徑，國內物價大幅上升，包括土地價格、房租、資源價格、勞動力工資都普遍上揚，出口部門的成本上漲，產品價格被迫上漲，競爭力下降，貿易順差也會逐漸下降。第三種路徑，出口部門的產品和服務，因為名義匯率的上升和國內物價/成本上升，而不再便宜，貿易順差自然下滑，外部經濟恢復均衡。

　　發展經濟學的理論已經證明，發展中國家在追趕世界先進水平時，實際匯率一直上升。觀察東亞經濟體歷史，就可以明顯地發現這個經濟規律。隨著人均GDP上升，人均收入提高，日本、韓國、臺灣和香港都是如此。

　　如果進一步觀察海外的升值歷史，就能夠更清楚地了解他們當時的政策選擇與經濟現實。對日本經驗做個簡單總結的話，可以發現以下規律：勞動生產率上升，經濟成長，一定推動實際匯率上升。通過收入/物價上升實現實際匯率上升，貿易順差壓力緩慢地得到消除，對國內經濟沖擊柔和而緩慢；通過名義匯率上漲實現實際匯率上升，經濟可能遭受較大沖擊。一旦貿易順差積累到危險水平后，通過名義匯率一次性調整就無法避免了，對經濟產生強烈剛性的負面沖擊。

　　總結日韓經驗，可以發現，通過提高相對物價/收入來推動實際匯率上升，平衡外部經濟，往往效果良好，對國內經濟有利而無害。在提高國內居民福利水平的同時，消費內需在逐漸啟動。而通過大幅提高名義匯率來推動實際匯率上升，降低貿易順差。往往對國內經濟產生剛性負面沖擊。出口部門盈利大幅下滑，而內需部門也會受到進口大增的沖擊。

　　中國，也在重演東亞鄰居的崛起道路。

　　巨額的貿易順差，同樣來自勞動生產率的大幅攀升。從1978年以來，中國勞動生產率上升速度就遠遠超越了貿易伙伴，比如美國。中國產品具有越來越強的價格競爭力，自然獲得大量全球訂單。不僅如此，中國居民的工資水平上升得如此之慢，國內物價長期低迷，更是加劇了中國產品的價格競爭力。再者，人民幣的名義匯率上升幅度微小。自2005年6月匯率改革以來，人民幣對一籃子貨幣的有效匯率還沒有恢復到2002年的高點。

　　勞動生產率大幅提高，工資、物價保持較低水平，名義匯率又沒有大幅調整，中國天量的貿易順差就絲毫不奇怪了。

　　展望中國人民幣前景，我們認為：在勞動生產率大幅提高的背景下，如果繼續壓低名義匯率，保持收入低增長，降低通貨膨脹，貿易順差會越來越大，直到非常危險的地步。被迫只能通過大幅調整名義匯率進行貿易糾偏。一次性大幅提高名義匯率，一方面會對實體經濟產生較大沖擊；另一方面因為它有可能對出口及就業產生重大打擊，可能造成經濟衰退和社會不穩定，而無法被決策層所接受。

　　因此，合理的道路是：實際匯率上升＝名義匯率上漲＋相對物價上漲。讓名義匯率保持小幅上升趨勢，但不足以實質性損害出口產業；通過提高收入/物價大幅提高勞動力工資，提高資源資產價格，提高環保污染成本，大力執行節能減排，推動相對物價上漲，提高社會福利水平。相對物價和名義匯率同時上升，實際匯率上升，平衡貿易順差。

　　我們相信，

人民幣升值的路徑就是第三種道路：名義匯率小幅升值的同時，相對物價持續上漲。

　　（作者單位：申銀萬國

證券研究所）