南方基金高級研究員萬曉西：日元惡意貶值才是全球失衡的主要根源

　　徐以升

　　萬曉西認為，一旦我國完全放開外匯管制，在擁有與人民幣大體相仿的經常賬順差情況下，如果日元繼續惡意貶值，日元的人民幣利差交易大行其道，那么我國外匯儲備在未來兩三年內突破3萬億美元是可能的。2003年以來投機人民幣升值的“熱錢”，顯示出當前的資本管制的有效性存在漏洞

　　自2005年7月21日至昨日，在對美元累計升值5.8%的同時，不知不覺間人民幣對日元累計升值幅度達到14.6%。

　　巨額貿易順差一直是市場所認為的推動人民幣升值的主要原因之一。而近年來日本也持續貿易順差，按日本國際收支平衡表數據，2005年和去年上半年貿易順差分別則達到18.3萬億日元(1600億美元)和9.5萬億日元(830億美元)，同期我國貿易順差為1608億美元和916億美元。

　　在類似的貿易情形下，兩國卻是完全不同的貨幣策略：人民幣選擇小幅升值，日元卻選擇持續貶值。作為經貿關系緊密相連的兩個經濟大國，截然相反的匯率策略值得深思。

　　南方基金高級研究員萬曉西日前在接受《第一財經日報》采訪時認為，日元這一輪貶值屬惡意貶值，客觀上進一步惡化人民幣的國際收支不平衡，并助長日元套利交易。當全球其他主要貨幣都在對美元升值時，作為全球第二大經濟體的日元卻自2005年以來惡意貶值，是全球失衡的主要根源。

　　《第一財經日報》：易被市場忽視的人民幣對日元升值，究竟情形如何？

　　萬曉西：保持與美元3%的利差水平，是人民幣升值以來的一個策略。根據利率平價理論，假設人民幣每年升值3%，人民幣利率保持在低于美聯儲利率3%的水平，這樣可以壓縮熱錢的套利空間。

　　這里討論的是以美元為對象的“美元利差交易”，但更應該注意“日元利差交易”。

　　自匯改以來，人民幣對日元升值幅度達到14.6%，而人民幣利率還高于日元利率2%~3%。僅以存款方式投資，不考慮交易費用，日元的人民幣利差交易累計獲益將約19%；如果投資房市、股市，收益更高。

　　《第一財經日報》：利差交易是隱形的，如何判斷人民幣是日元利差交易的投資對象？

　　萬曉西：套利交易者的獲益，一是來自匯率的匯差收益，二是來自利率的利差收益。但實際上，由于國際外匯市場波動劇烈，匯率收益才是最根本的。

　　目前，國際外匯市場主要貨幣匯率日波動1%是很正常的，年波動往往在10%以上。日本央行公布今年3月的1個月和3個月日元期權平均波動率為8.9%和8%。顯而易見，匯率波動幅度和不可預測性遠大于利率，因此利差交易獲利的前提條件是較為準確的匯率變動預測。理論和實踐都可以證明，利差收益很難彌補匯率波動風險，如果匯率大幅波動，匯差損失不僅可能侵蝕掉利差交易收益，甚至可能使交易者血本無歸。

　　過去一年，由于日元匯率一路下滑，日元利差交易資金不僅獲得利差收益，而且享受匯率貶值帶來的雙重收益。

　　外匯利差交易的實質是外匯交易，沒有利差交易，只有外匯交易。

　　這個道理和債券市場上融入短期資金購買長期債券的債券利差交易的道理是一樣的。只要10年期債券收益率上升30個基點，足以耗盡2.5個百分點的利差收益。所有利差交易都是徒有其表，實質都是資產交易，買入看漲資產。

　　利差交易的英文是“Carry Trade”。“Carry”是指“擁有”，可能獲得收益，也可能取得損失。利差交易不是“無風險”的套利交易，資產價格波動是利差交易的最大風險。

　　《第一財經日報》：按你的觀點，人民幣豈不正是符合上述特性的資產類型？

　　萬曉西：正是如此。當前市場普遍預期人民幣年升值3%~5%，人民幣自然為套利交易者所關注。

　　我認為，一旦我國完全放開外匯管制，在擁有與人民幣大體相仿的經常賬順差情況下，如果日元繼續惡意貶值，日元的人民幣利差交易大行其道，那么我國外匯儲備在未來兩三年內突破3萬億美元是可能的。

　　目前我國還存在資本管制，但從東南亞金融危機期間我國國際收支平衡表顯示出的資本外流異動，及當前市場熱烈討論的從2003年以來投機人民幣升值的“熱錢”，顯示出當前的資本管制的有效性存在漏洞。

　　《第一財經日報》：我國貿易順差和外匯儲備還在迅速增長，也在采取多種形式促進資本外流。去年我國對外

　　萬曉西：目前我國正在通過多種形式促進資本外流到境外投資，包括外匯儲備的投資、銀行業等金融機構自有資金對外投資及QDII等。

　　對于長期機構投資者而言，研究力量必須加強，沒有研究力量的支撐，巨額資金長期穩定的投資回報是難以想象的。因此，必須盡快培養一支屬于自己的獨立研究力量，這非常重要和迫切。