1. 貨幣-信用“風火輪”：保持寬貨幣、緊信用格局

信用方面，6月我國新增社融32999億元，高于萬得一致調查值（32155億元）。其中新增人民幣貸款21300億元,低于萬得一致調查值（21327億元）。狹義貨幣條件指數提示Shibor3M利率將下行，流動性持續寬松；廣義貨幣指數提示信用緊縮還在繼續，上行節點晚于三季度。在貨幣-信用“風火輪2.0版本”中，寬貨幣、緊信用格局下，不考慮貨幣政策約束時，債市勝率高于股市和商品。結合賠率來考慮，在當前ERP的指引下增加部分股票的倉位配置可以博取階段性彈性，相比之下債市經歷利率下行后賠率進一步受限。

2.?2024年8月大類資產價格展望

政策持續用力、更加給力，靜待情緒端修復。7月25日，國家發展改革委、財政部印發《關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》；7月30日，中共中央政治局召開會議，提出宏觀政策要持續用力、更加給力；7月31日，財政部相關負責人在主題新聞發布會中表示，將推消費稅征收環節后移并穩步下劃地方，適當加強中央事權、提高中央財政支出比例。在各項重大改革的落實推進中，股市的情緒面有望迎來新的提振。

政策利率再度下調，后市建議持債觀望。7月22日，央行接連下調逆回購利率和LPR利率，下調幅度為10bp；7月25日，六大行統一下調存款利率，長期存款利率下調更多，持續利好債市。展望后市，10年期國債利率床歷史新低，建議持債觀望。

美聯儲降息將至，人民幣對美元展現出韌性還有望維持。7月人民幣對美元即期匯率累計升值0.54%。美國PMI、非農數據的羸弱加速美聯儲9月降息幅度的預測，外匯市場給予充分定價，預計人民幣將在8月繼續維持韌性。

主要商品繼續調整，避險情緒+匯率分化，國內黃金市場配置時點略顯雞肋。商品市場7月面臨波動并映射至周期股市場，資源股特別是傳統高股息的銅油類出現明顯回調。黃金市場價格創新高、波動加劇，匯率分割的定價機制下雖然避險情緒疊加降息交易帶來COMEX金和倫敦金在8月頭幾個交易日大漲，但人民幣升值背景下滬金短期出現了回調壓力，全球央行的儲匯購金重啟才是中長期加大配置的信號。

根據國內定量配置模型，我們對8月份國內資產的配置建議為：

積極配置情景：股票、債券、原油、黃金分別為100%、0%、0%、0%；

穩健配置情景：股票、債券、原油、黃金分別為15%、85%、0%、0%。

3.?2024年6月末-7月初中觀指數最新信號：計算機景氣修復

根據最新中觀行業景氣指數，景氣上行的行業有計算機、有色金屬、汽車、傳媒、醫藥生物、社會服務、非銀金融、環保等。

4.?全球資產配置：英國、印度配置價值凸顯

根據全球資產配置模型，我們對8月份全球主要股市的配置比例為：美國(13.46%)、德國(12.71%)、法國(1.50%)、英國(13.46%)、日本(1.50%)、越南(11.96%)、印度(13.46%)、中國香港(11.96%)。余下20%比例按照無風險收益類產品填充。

風險提示：1）基本面修復節奏偏緩；2）海外地緣政治事件爆發；3）美聯儲貨幣政策不確定性。

1.未來大類資產市場展望

1.1貨幣-信用“風火輪”：布局寬貨幣、緊信用格局

我們編制了基于金融市場的狹義流動性口徑國信貨幣條件指數，以及基于實體派生廣義流動性的國信貨幣條件指數,對Shibor3M利率、信用脈沖平均有3個月和6個月左右的領先性。國信貨幣/信用條件顯示當前處于“寬貨幣+緊信用”格局。

信用方面，6月我國新增社融32999億元，高于萬得一致調查值（32155億元）。其中新增人民幣貸款21300億元,低于萬得一致調查值（21327億元）。狹義貨幣條件指數提示Shibor3M利率將下行，流動性持續寬松；廣義貨幣指數提示信用緊縮還在繼續，上行節點預計出現在三季度后。在貨幣-信用“風火輪”2.0版本中，寬貨幣、緊信用格局下，不考慮貨幣政策約束時，債市勝率高于股市和商品。但若考慮賠率，在當前ERP位置約束下依然建議為股票特別在結構板塊上留有一定的倉位來博取潛在反彈收益。

1.2 風格與板塊配置：關注紅利擴散

中美經濟差異：7月國內制造業PMI為49.4，較6月下降0.1。美國ISM制造業PMI為46.8，較6月下降1.7。從經濟的相對復蘇來看，當前國內復蘇強于海外，經濟景氣度差距仍存。現階段，國內經濟復蘇逐月兌現，政策利好不斷加強，未來國內經濟強于海外的中期格局將繼續利好大市值企業。

國內基本面：1-6月，我國規模以上工業增加值同比增長6.00%。其中，6月份，規模以上工業增加值同比實際增長5.30%。從環比看，規模以上工業增加值比上月增長0.42%。整體來看，基本面仍處修復區間，經濟復蘇利好成長板塊。

通脹因素：6月CPI同比為0.2%，較5月調降0.1個百分點。CPI環比為-0.2%，較5月調降0.1個百分點。通脹水平仍處于較低區間，建議配置防御板塊。

估值因素：7月Shibor3M利率為1.90，較上月調降3.9bp。向后看，降息仍存空間，和指數走勢的相關性來看，利好程度：大盤>中盤>小盤。

盈利角度：1-6月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額35110.3億元，同比上升3.5%，漲幅比1-5月擴大0.1個百分點。總體看，工業企業利潤恢復較好，企業盈利狀況改善對小市值股票的壓力減弱。

事件驅動：7月份，IPO上市公司家數為6家。事件型驅動的視角下，IPO數量減少利好大盤風格。

在基本面、DCF分子端和分母端、事件驅動三重因素的考慮下，市值風格偏向大盤。綜上，我們對各類資產的推薦配置觀點如下表所示，綜合勝率和賠率，目前對資產配置的推薦順序為：股票>債券>商品。

1.3?全球與國內大類資產的定量配置建議

根據我們的全球資產配置模型（詳見2024年4月24日外發報告《全球資產配置啟航》），模型顯示8月份A股之外全球主要股市的配置比例為：美國(13.46%)、德國(12.71%)、法國(1.50%)、英國(13.46%)、日本(1.50%)、越南(11.96%)、印度(13.46%)、中國香港(11.96%)。余下20%比例按模型假設配置無風險收益產品。

根據我們的國內定量配置模型（詳見2024年5月15日外發報告《從宏觀擇時到定量配置》），模型提示8月份國內資產的配置建議為：

積極配置假設下，股票、債券、原油、黃金分別為100%、0%、0%、0%；

穩健配置假設下，股票、債券、原油、黃金分別為15%、85%、0%、0%；

2.國內外大類資產月度復盤

2.1國內大類資產回報排序及歸因

在風格分化的結構性特征下市場賺錢效應偏弱，上半年上證綜指和全A指數分別下跌了0.3%和8%。以春節為大致分界線，市場在上半年走出了V字型特征，在海外聯儲鷹派+國內企業利潤復蘇有擾動的雙重因素約束下市場呈現出在窄幅區間內震蕩特征。A股市場內銀行股一枝獨秀，上半年漲幅高達17%，一級行業漲幅排行榜的第二名和第三名依次為煤炭（12%）和公共事業（11.8%）；漲幅第二梯隊依次為家用電器（8.5%）、石油石化（7.9%）、通信（3.6%）、交運（3.3%）、有色（2.7%）。風格上表現出明顯的大盤特征，上證50和滬深300指數分別上漲3.0%和0.9%。

7月國內大類資產的表現可以概況為：股市回調、債市走牛、貴金屬上漲、人民幣升值。（1）股市方面：創業板指上漲0.3%，滬深300下跌0.6%，上證50下跌0.8%，上證綜指下跌1.0%，深證成指下跌1.1%，中證500下跌1.1%。中信風格指數下各個板塊全月回報排序為：金融股、穩定股、成長股、消費股、周期股，回報率依次為：4.2%、2.0%、0.4%、-1.0%、-2.3%。（2）債券方面：7月中債口徑十年期國債到期收益率下行5.6bp至2.15%。（3）商品方面：上期所黃金上漲2.7%，南華綜合指數下跌5.2%，南華工業品指數下跌6.2%，上期所原油下跌7.6%。（4）匯率方面：截至7月31日，美元對人民幣離岸價收于7.2266，相比于6月底的7.29955，人民幣有所升值。

2.2海外大類資產走勢復盤

7月海外大類資產大體排序：股票>債券>商品。(1)權益市場方面，發達市場股市錄得1.19%，美國股票錄得1.13%，全球股市上漲1.08%，新興市場上漲0.17%，東京日經225指數下降1.22%。（2）債券方面，MBS（2.64%）>國債（2.19%）>高收益債（1.94%）。（3）大宗商品方面，6月CRB商品指數收益率為-4.25%，倫交所現貨黃金收益4.09%。

2.3國內外大類資產間比價

鑒于近年來股市的波動幅度較前幾年相對減緩，我們采用動態跟蹤的思路，以五年為一個窗口期，觀測股債性價比處在過去五年間的分位點。我們以股票風險溢價（ERP）來度量股債相對比價，計算方法為股票市盈率倒數與利率債收益率之差（口徑I），或者（股票市盈率+股息率）/利率債收益率（口徑II）。ERP可以作為衡量股票相對于債券配置價值的參考指標。動態來看，2024年7月，I，II兩個口徑下中國股債性價比有所上行，7月分位數分別為98.33%、85.00%，位于歷史較高水平，這表明市場交易隱含未來中國股票相比于債券將有著更高的投資回報。與此同時，美國7月份股債性價比的歷史分位數在I、II口徑下仍維持較低水平，分別為3.33%、1.67%，提示未來美國債券相比股票將有更好的投資回報。

3.國信多資產配置系列總量指數

本報告對過往研究階段中編制的多資產配置相關的指數進行了匯總發布，其中包括宏觀景氣和政策量化指數、股市交易情緒指數以及債市情緒和風險指數。這些指數是宏觀經濟環境和市場表現評估的重要工具，在定性分析的基礎上添加完全依賴于數據刻畫的宏觀環境、市場情緒等維度，能夠幫助投資者更好地把握市場趨勢并做出合理的投資決策。基于自上而下的思維出發，對于國內外的貨幣、財政等政策進行量化觀測，以此為基礎落實到多資產配置最為重要的兩個領域：A股市場和債券市場，通過成交、價格等因素對市場的風險、水位、情緒等進行刻畫。三大類別、共計八個分支指數如下表所示：

3.1 國內政策脈沖指數

市場往往對貨幣政策的關注度極高，這是因為降準、降息等貨幣政策容易觀測，每次降準、降息后即可獲知對市場投放的流動性是多少。盡管如此，觀測貨幣政策對實體經濟所派生出的信用仍有不足之處，容易產生誤判。我們參考信用脈沖的構造方法，以老口徑社融、財政支出和稅收收入（逆向）加總構造廣義政策脈沖，發現其對本面和股市行情的前瞻性要強于信用脈沖。6月政策脈沖指數上行，指示社會信用觸底反彈，信用條件轉強對股市有一定的提振作用。

3.2 央行分歧指數

央行分歧指數是用來衡量世界各大經濟體央行貨幣政策分歧程度的一個指標。它對各國央行政策利率的變化方向進行統計分析，能夠反映出不同國家央行在國內外部門經濟形勢和通貨膨脹壓力等方面的差異性，也可以幫助投資者預判未來各國央行貨幣政策分歧程度及其變化方向。7月全球央行整體走勢指數下行，政策分歧指數上行，表示全球央行降息進度出現分歧。

3.3 A股情緒指數Ⅰ

我們采用六類底層指標構造A股情緒指數I，這些指標包括基金溢價率、股市交易量和開戶數、IPO數量及首日收益率、經濟基本面信心等多個維度：

將上述指標按一定權重加總得出投資者情緒指數，具體計算公式為：

A股情緒指數I = 0.231·DCEF + 0.224·TURN + 0.257·IPON + 0.322·IPOR +0.268*·CCI + 0.405·NIA。7月A股情緒指數?Ⅰ?較6月上行。

3.4 A股情緒指數Ⅱ

根據中國A股市場特點，我們使用一級行業的相對于股票寬基指數（此處以滬深300為例，同步跟蹤萬得全A和上證指數）的周Beta系數和周收益率等基礎數據，可以構建適合國內語境的投資者情緒指數，該指數在歷史上基本可以提示了滬深300指數的運行趨勢、底部空間和風險位置。7月情緒指數Ⅱ提示謹慎信號。

3.5 行業輪動指數

我們對各行業過去一年左右時間內的漲跌幅進行排序，根據各個行業漲跌幅排名變化構造行業輪動指數。如果每個行業漲跌幅排名當期沒有發生變化，那行業輪動指數將降至0，該指數越高代表行業輪動的速度越快，越難以通過市場主線的思維捕捉。7月A股行業輪動指數持續下行。

3.6 中國債市情緒指數

為準確判斷和預測市場對未來債券市場、宏觀經濟的樂觀程度，我們構建中國債市情緒指數，以解釋說明價格因素、流動性凈投放因素對國債收益率波動無法解釋的部分。7月債市情緒震蕩上行，表示對長債走勢提示謹慎。

3.7 中國債市預警指數

我們構建基于實體產業和金融數據的預警指標，旨在衡量債市的波動情況。7月債市預警指數上行，指示債市利率上行風險增強。

4.國信多資產配置系列中觀指數

4.1 中觀行業景氣指數

我們基于三方面數據構建中觀行業/板塊景氣指數：一是與超額回報具有相關性的高頻指標，各行業具有2-6個不等的高頻跟蹤指標；二是基于調查獲取的與行業自身邏輯高度相關的產業指標，包含總需求、海外需求、產成品存貨、行業前景等；三是對于信用環境對其超額收益有指示效果的行業，額外增加行業信用環境數據。對行業/板塊的各類數據進行整理后，采用擴散指數的編制方法編制行業/板塊景氣指數。

根據7月份的中觀行業景氣指數，景氣上行的行業有計算機、有色金屬、汽車、傳媒、醫藥生物、社會服務、非銀金融、環保等。

風險提示：

1）基本面修復節奏偏緩；

2）海外地緣政治事件爆發；

3）美聯儲貨幣政策不確定性。

分析師：王開SAC執業資格證書編碼：S0980521030001

聯系人：郭蘭濱

本文節選自國信證券2024年8月4日的研究報告《策略月報——全球風險資產止損交易下的配置邏輯》

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