新浪財(cái)經(jīng)訊 12月23日，由國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室聯(lián)合第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司主辦，第一創(chuàng)業(yè)債券研究院承辦的“2017中國債券論壇”今日在中國北京大飯店舉行，新浪財(cái)經(jīng)全程直播本次活動(dòng)。

國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特聘高級(jí)研究員、興業(yè)銀行股份有限公司資產(chǎn)管理部副總經(jīng)理汪圣明

　　國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特聘高級(jí)研究員、興業(yè)銀行股份有限公司資產(chǎn)管理部副總經(jīng)理汪圣明參會(huì)并發(fā)表演講。

　　汪圣明：謝謝李揚(yáng)老師。謝謝國家金融發(fā)展實(shí)驗(yàn)室和第一創(chuàng)業(yè)給我們這樣一個(gè)機(jī)會(huì)交流債券市場。按照主持人要求，緊扣國內(nèi)債券市場，我從買方角度，從債券定價(jià)構(gòu)成中利率和信用兩部分，談兩點(diǎn)粗淺的看法。

　　一是關(guān)于利率。

　　2013年以來的債券投資分析邏輯好象有一些變化。傳統(tǒng)的分析框架都是從宏觀指標(biāo)入手，例如經(jīng)濟(jì)增長、通脹這些方面入手，推測(cè)中央銀行貨幣政策的變化，進(jìn)而分析利率走勢(shì)及其對(duì)債券定價(jià)的影響。2013年以來宏觀指標(biāo)例如GDP、CPI基本是穩(wěn)定的，但國債收益率在劇烈波動(dòng)，背后發(fā)生了什么？有一種說法是出現(xiàn)了與經(jīng)濟(jì)周期相分離的金融周期，其實(shí)說得具體一點(diǎn)就是金融調(diào)控因素的影響。金融調(diào)控，主要是金融去杠桿，去杠桿的手段，從對(duì)央行觀察來看，就是綜合利用工具箱里面的傳統(tǒng)的創(chuàng)新的各種工具，對(duì)商業(yè)銀行的表內(nèi)外資產(chǎn)負(fù)債行為進(jìn)行引導(dǎo)、干預(yù)、管理，反應(yīng)在結(jié)果上，盡管實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面相對(duì)穩(wěn)定，居民企業(yè)融資需求基本得到滿足，但是短期利率波動(dòng)劇烈，推動(dòng)長端定價(jià)震蕩攀升。作為投資機(jī)構(gòu)，在承擔(dān)這樣一個(gè)結(jié)果。

　　因此，今后在分析債券中的利率定價(jià)時(shí)，要從以往從分析宏觀、分析通脹、分析常規(guī)的貨幣政策，現(xiàn)在要更加重視金融調(diào)控政策對(duì)債券定價(jià)的影響。2016年以來每一次金融去杠桿監(jiān)管政策的預(yù)期以及政策出臺(tái)，國債收益率都有很充分的反映。

　　在利率方面，市場以前有一個(gè)看法，認(rèn)為由于銀行理財(cái)產(chǎn)品存在剛性兌付，導(dǎo)致市場無風(fēng)險(xiǎn)利率處于比較高的水平。資管如果得到規(guī)范，剛性兌付打破了，這個(gè)所謂的無風(fēng)險(xiǎn)利率會(huì)不會(huì)下來？我們都希望下來，但我認(rèn)為這個(gè)過程會(huì)比較長一些。為什么呢？如果大家還是以銀行產(chǎn)品的定價(jià)觀察金融市場所謂無風(fēng)險(xiǎn)利率水平的窗口的話，銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)作為我們國家金融主體的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，在金融去杠桿的過程中需要調(diào)整、修復(fù)、規(guī)范，但如果短期內(nèi)要求它發(fā)生劇烈的變化，發(fā)生突變，顯然是不現(xiàn)實(shí)的，會(huì)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的。去杠桿對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響，首先是結(jié)構(gòu)性的，然后才是總量性的。作為調(diào)控重點(diǎn)的理財(cái)資金和同業(yè)資金被規(guī)范壓縮后，這些資金所對(duì)應(yīng)的存量資產(chǎn)，以及銀行對(duì)這些存量資產(chǎn)背后的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門繼續(xù)提供金融服務(wù)所形成的新的資產(chǎn)，所需要的資金從哪里來呢？資產(chǎn)負(fù)債的剛性缺口從哪里平衡呢？按照監(jiān)管要求，也許更多的來自于銀行表內(nèi)，例如市場化的存款資金。資管新規(guī)公開征求意見以來，該部分存款邊際定價(jià)在大幅度上升，甚至逼近了傳統(tǒng)的銀行理財(cái)收益率水平。這一點(diǎn)，值得高度關(guān)注。

　　對(duì)明年利率的基本看法。宏觀經(jīng)濟(jì)層面依然是穩(wěn)定的，有向上趨勢(shì)，但利率的影響力主要不是來自這里。從金融去杠桿來看，盡管主要政策都已經(jīng)和市場見面了，但靴子落地發(fā)酵的過程才剛剛開始。正如前面李老師所說的，這不是一個(gè)短期的事情，是長期的事情。今后這幾年，我們對(duì)利率的看法，債券的定價(jià)邏輯，還是不要那么看重傳統(tǒng)的因素，要更加重視一些中國特色的因素、金融調(diào)控的因素、機(jī)構(gòu)行為因素，我覺得這些因素更加重要。

　　二是關(guān)于信用。

　　近幾年，在宏觀經(jīng)濟(jì)面相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境下行業(yè)之間的分化非常明顯，一方面是新經(jīng)濟(jì)和舊經(jīng)濟(jì)之間的分化，另一方面是同一行業(yè)中，受供給側(cè)改革等因素影響，國企民營之間的分化也十分嚴(yán)重。體現(xiàn)在債券的信用利差波動(dòng)大，存在超額利差機(jī)會(huì)。這是我們債券投資的機(jī)會(huì)所在。

　　展望今后的信用債投資，要高度重視資產(chǎn)管理政策的影響。這不僅僅是一個(gè)資管新規(guī)，這是資管新政。目前，資管市場規(guī)模超過百萬億元，盡管參與的機(jī)構(gòu)多種、產(chǎn)品多樣，結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，但從資金關(guān)系分析大致分為兩類。一類是以公募基金為主的資管，也主要就是債券基金和股票基金，還不能包括貨幣基金，其投資資產(chǎn)與終端資金來源在風(fēng)險(xiǎn)收益定價(jià)關(guān)系上相對(duì)是較為清晰的，受新的資產(chǎn)管理政策影響較小。但該部分資管業(yè)務(wù)盡管培育發(fā)展了幾十年，規(guī)模還是很小，與當(dāng)前國家經(jīng)濟(jì)金融總體地位不相適應(yīng)。另外一類，包含了銀行非銀行機(jī)構(gòu)，從資金關(guān)系上看，通過主動(dòng)管理或提供通道方式，以銀行理財(cái)或同業(yè)投資作為重要的甚至主要的資金來源。這是目前百萬億元資管市場的主體。這些資管業(yè)務(wù)在資管新規(guī)、新政之下，都會(huì)受到影響，要調(diào)整、轉(zhuǎn)型甚至要出局，如果政策實(shí)施過快過急，是否會(huì)產(chǎn)生共振式的影響，需要高度關(guān)注警惕。落實(shí)在債券市場上，影響大概有這樣幾個(gè)方面：

　　一是信用品投資的總量需求受到壓制。資管資金，也包括銀行表內(nèi)同業(yè)投資資金，以信用品投資為主。在金融去杠桿政策之下，在資管新規(guī)開始實(shí)施的2018年，很難看到信用品投資資金總量上會(huì)有增加。在總量收縮之下，非標(biāo)準(zhǔn)化信用品比標(biāo)準(zhǔn)化信用品的收縮更加明顯。標(biāo)準(zhǔn)化信用品中，信用債的相對(duì)投資比重預(yù)計(jì)有所提升。

　　二是信用投資風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)趨于下降。以往資管產(chǎn)品以及銀行表內(nèi)投資，盡管有各種問題，但是有一點(diǎn)在宏觀上是有正面意義的。那就是通過銀行隱信增信的方式，或者通過結(jié)構(gòu)化的方式，在專業(yè)機(jī)構(gòu)承擔(dān)真實(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，讓社會(huì)資金能夠參與到這個(gè)市場，為十多年來債券市場的蓬勃發(fā)展提供了充足的資金來源，有力支持了國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展。現(xiàn)在游戲規(guī)則要改變了。作為以往債券市場最終資金來源的主要提供方，要以居民企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好為基礎(chǔ)，決定信用債券投資取向，要根據(jù)居民企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好變化，來調(diào)整對(duì)信用債券投資總量和結(jié)構(gòu)。可以預(yù)計(jì)，這部分資金如果還繼續(xù)存在的話，對(duì)信用債券等信用品投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)下降，會(huì)更加審慎。大家如果對(duì)比公募基金和銀行理財(cái)?shù)男庞脗顿Y，信用準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)是存在明顯差別的。更深一點(diǎn)說，現(xiàn)有國內(nèi)債券市場的相當(dāng)部分發(fā)債企業(yè)，在金融去杠桿和資管新政之下，會(huì)面臨再融資困難。當(dāng)然，這里面存在信用風(fēng)險(xiǎn)合理定價(jià)的問題，對(duì)投資機(jī)構(gòu)來說存在挖掘信用投資價(jià)值的專業(yè)能力問題。

　　以上是我比較初步的看法，請(qǐng)大家指正。

　　主持人 殷劍峰：我不知道在座有沒有聽懂汪總的意思，對(duì)明年債市的分析不要只關(guān)注央行加不加息，要關(guān)注資管的產(chǎn)品。銀行資管有兩個(gè)東西，一是非標(biāo)，一是債券，如果資管產(chǎn)品受到影響，明年債券市場會(huì)受到很多沖擊，汪總說會(huì)有共振的影響，就是市場金融風(fēng)險(xiǎn)。很多老百姓參與，因?yàn)殂y行資管產(chǎn)品是剛性兌付，這是壞事嗎？不一定是壞事，我要買理財(cái)產(chǎn)品，如果你說不是剛性兌付，我才不會(huì)買。剛性兌付是銀行為全社會(huì)提供的一個(gè)準(zhǔn)公共品。它的背后有一個(gè)資金池，有些大家一下子接受的東西，你反過來想想不是那么回事。

　　總結(jié)：

　　汪圣明：首先申明一下，無論怎樣，剛兌是要打破的，資金池也是不對(duì)的。就像李揚(yáng)老師講的，經(jīng)過前面數(shù)年的金融自由化、金融大發(fā)展，目前面臨一個(gè)節(jié)點(diǎn)。金融去杠桿，化解金融風(fēng)險(xiǎn)，不是一個(gè)短期問題。因此，金融機(jī)構(gòu)和金融市場業(yè)務(wù)，包括資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，也有一個(gè)轉(zhuǎn)型的問題。轉(zhuǎn)型之中要把風(fēng)險(xiǎn)看的更加重一些，潛在的機(jī)會(huì)也要積極去獲取。