新浪財經訊 12月23日，由國家金融與發展實驗室聯合第一創業證券股份有限公司主辦，第一創業債券研究院承辦的“2017中國債券論壇”今日在中國北京大飯店舉行，新浪財經全程直播本次活動。

中國人民銀行金融研究所所長紀敏

　　中國人民銀行金融研究所所長紀敏參會并發表演講。

　　紀敏：大家上午好！簡單談一談利率和杠桿兩者之間的關系。

　　債券市場去年三季度以來一個變化，各個期限、各種利率有明顯上行。但另一方面，從2017年以來情況來看，杠桿率在轉好。無論是整個部門杠桿率的上升速度的放緩，還是非金融部門杠桿率略有下降。整個宏觀杠桿率上升速度在明顯放緩，金融部門杠桿率下降的更加明顯，很多指標可以反映出這一點。這兩個變化大體上是同步發生的，這就使得對一些理論上的東西覺得有點詫異。從杠桿率來講，是債務和GDP，應該利率低，分子名義債務可以減少，分母GDP可以增加，因為刺激投資、刺激消費，GDP應該增加。通常應該是利率下降時，杠桿率降低；相反，利率上升時，杠桿率上升。但去年以來出現的變化似乎相反，利率上升，包括貸款利率也有一定程度上升，但杠桿率要么是上升速度放緩了，要么出現了下降。

　　其實不僅僅發生在這一輪，從1989年到現在，往往在貨幣政策寬松、降息時，杠桿率是上升的，貨幣政策緊縮時、加息時，杠桿率反而下降。這種現象不僅是在這一次出現，在之前也有這么一個大體的規律，從1989年到現在， 有四次降息、四次加息，這一次雖然沒有調整存貸款利率，但調整了公開市場操作利率等利率，也算是一次加息。四次降息、四次加息都是這么一個特點，即降息時杠桿率上升，加息時杠桿率下降。

　　既然是這樣的話，可能會有一個思考，問題出在哪里。為什么和剛才所說理論上想當然的變化不太一樣，這個問題就出在資產收益率跟利率的關系上。即在降息時，資產收益率比利率降得還要快，由此就會出現杠桿率上升情況。換言之，降息能否降杠桿，其實是取決于實體經濟資產收益率和利率之間變化的動態對比關系。從最近這一輪變化看，2009-2016：一般貸款加權平均利率由7.97%持續下降到5.44%，年均降幅6.64%；同期單位資本GDP所需的資本投入量由3.5上升到6.7，即以資本產出比衡量的投資回報率年均8年下降近1倍，年均下降11.25%。這種情況肯定就是杠桿率上升，不是說降息沒有用，但資產收益率掉得更快，所以就出了問題。

　　2017年這一次為什么有變化呢？這一次的變化有一個特點，即所謂PPI相對于工業增加值的彈性明顯增大。換句話說，這次工業增速，包括整個GDP實際增速的變化非常有限，6.7%、6.8%，幾乎沒什么變化。但是名義GDP的變化或PPI的變化——價格的變化，非常顯著。去年大概名義GDP增速在9%多一點，今年估計能達到13%左右，中間差3個多百分點。

　　這給我們一個很重要的啟示，如何才能降杠桿？以往降杠桿時，總是從需求側角度出發，擴大需求，怎么把GDP做大。但是往往GDP增加了，通過積極的財政政策也好，通過寬松的貨幣政策也好，從擴大需求角度去做，方向沒有問題，但問題是為了擴大需求所增加的債務，往往比GDP本身的擴大還要快，結果就容易陷入債務擴張——GDP擴大——產能擴張——產能利用率下降——價格下跌——資產收益率下降的不良循環。最后往往事與愿違，利率下來了，杠桿率和過得產能上去了，看起來效果并不好。

　　這次的變化讓我們看到其實更多是從供給側降杠桿，去產能、加強環保督察。在實際工業增速幾乎沒有變化，甚至于略有下降情況下，生產者的價格以及由此帶來GDP名義值的變化非常顯著。結果是企業利潤的顯著改善，并且這個上升速度估計快于利率上升速度，最終是既去了產能，又帶來了杠桿率的下降。

　　進一步看，我國利率是高是低？可以從不同維度進行比較。從最優貸款利率比較，美國是4.5%（聯邦基金利率1.5%+3%的溢價），我國是LPR是4.3%；與投資回報率差不多的新興經濟體來比，我國也低于“金磚國家”。此外，還要考慮通貨膨脹率，考慮匯率變動，看利率是高還是低，可以由很多視角、很多因素，不是簡單拿兩個利率水平相比，就說我們利率是高是低。事實上，從長期看，利率取決于由實體經濟投資回報率決定的所謂均衡利率。

　　最后小結一下，去年三季度以來利率上升，總體上是良性的，實際上是對投資回報率的還原，是對原先監管套利的還原，對資產定價不合理的還原。在利率上升的同時，由于我們從供給側發力，去產能，加強環保督察等，相應帶來企業效益的好轉，實現了良性的去杠桿。

　　以上變化啟示我們未來的去杠桿之路，既要關注適度擴大需求，更要從供給側發力，能夠使得企業的效益真正好轉。過去經驗教訓表明，如果主要從需求側降杠桿，就可能帶來債務以及產能更大規模的擴張，導致實體經濟投資回報率的下降。而實體經濟投資回報率的下降，就會加劇資產泡沫、監管套利等問題，最后的結果反而是杠桿率的上升和金融本身亂象叢生。相反，從去年以來的變化可以看到，著眼于從供給側來做去產能等提升企業效益，同時通過適度調整貨幣政策和加強金融監管，使利率回歸到風險和收益對稱的水平，反而能夠取得比較好的效果。

　　謝謝大家！