□上海證券 胡月曉

　　上市兩日，國債期貨運(yùn)行平穩(wěn)，與現(xiàn)券走勢基本一致。由于市場環(huán)境和制度設(shè)計(jì)差異，新國債期貨的投資功能和利率管理功能與18年前已是大不相同，利率管理功能遠(yuǎn)勝于投資功能。因此預(yù)計(jì)國債期貨推出不會(huì)改變當(dāng)前債市運(yùn)行格局。投資者由于有了新的利率管理工具，利率市場反而可能更加穩(wěn)定；國債期貨由于投資功能弱化，作為新金融工具對資金的分流作用也有限。

　　市場反應(yīng)較為理性

　　9月6日國債期貨在闊別18年后回歸市場。18年前，尤其是在市場最后瘋狂階段，國債期貨是當(dāng)時(shí)市場上主要投資工具，資本市場各路資金紛紛匯聚于此，多空雙方激烈搏殺，最終導(dǎo)致市場崩盤和國債期貨被停。此番國債期貨回歸，已不復(fù)18年前的王者霸氣。從前兩日交易情況看，市場對國債期貨的回歸比較理性，投資者并無“炒新”的沖動(dòng)。

　　上市首日，國債期貨交易最活躍合約TF1312在經(jīng)歷短暫的上升后，即緩慢回調(diào)，收盤幾近收平，當(dāng)日成交3.42萬手；次日，TF1312低開低走，成交更是大幅下降，只有首日的三分之一；持倉量略有上升，TF1312由2625手增至2797手。從持倉量對應(yīng)的標(biāo)的資產(chǎn)規(guī)模看，TF1312對應(yīng)的國債規(guī)模為40682.98億元，期貨交易占對應(yīng)資產(chǎn)規(guī)模份額較低，不到千分之一，而在“3·27”事件過程中，持倉量甚至超過了標(biāo)的證券的規(guī)模，新國債期貨制度設(shè)計(jì)安排中的完善性得到體現(xiàn)——虛擬券設(shè)計(jì)可有效避免現(xiàn)貨市場容量問題產(chǎn)生“逼空”等市場操縱行為。

　　利率管理功能占主導(dǎo)

　　1995年國債期貨市場瘋狂的市場基礎(chǔ)是，當(dāng)時(shí)交易的國債期貨直接對應(yīng)單一國債，因此期貨的投資功能更為顯著。再加上當(dāng)時(shí)的市場環(huán)境，導(dǎo)致資本市場上各路資金都云集到了國債期貨上——由于股票市場的低迷和鋼材、煤炭、食糖等大宗商品期貨品種相繼被暫停，大量資金云集國債期貨市場。而如今虛擬標(biāo)的資產(chǎn)的設(shè)計(jì)安排，使得現(xiàn)貨資產(chǎn)規(guī)模更為龐大、很難操縱，也使得期貨交易價(jià)格更能反映市場利率走勢。同時(shí)，由于新引進(jìn)國債期貨交易品種，產(chǎn)生了不同品種間價(jià)差的套利機(jī)會(huì)，不同品種間的聯(lián)動(dòng)性將增強(qiáng)。因此，在新的國債期貨交易安排制度下，國債期貨能更有效的管理利率風(fēng)險(xiǎn)，較少受到單一產(chǎn)品走勢的影響。與18年前，投資者將國債期貨主要看作投資工具不同，當(dāng)前的國債期貨在市場投資行為中，將更多被用于管理利率風(fēng)險(xiǎn)。雖然目前商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等最需要國債期貨來管理利率風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)投資者仍未得到準(zhǔn)入資格，但新舊國債期貨在投資者投資行為中的功能差異，已在新國債期貨“出生”起，就由制度設(shè)計(jì)安排所確定。

　　由于新國債期貨在很大程度上，只是作為利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具被引入，因此在市場對利率風(fēng)險(xiǎn)管理的需求沒有增長之前，對國債期貨的需求也不會(huì)很強(qiáng)烈。投資功能的弱化，使得國債期貨對市場資金的分流作用也有限，因而對債市的影響較小。但由于新利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的引入，債市長期運(yùn)行的穩(wěn)定性將得以提高。