一德期貨首席經濟學家 郭士英[微博]

　　(作為曾在早期從事國債期貨市場研究與管理的國內第一批期貨人，在國債期貨重開之際，不禁想起十幾年前的一些事，順便談點淺見，供大家參考。)

　　(一)早期期貨生涯及國債期貨市場回顧

　　20年前，中國就有了現代意義上的國債期貨。不過在當時期貨還算是新生事物，甚至一度有人把期貨交易所看做“合法賭場”，當時的國債期貨市場管理也確實存在一些問題。

　　1992年12月18日，上交所向證券商自營推出了國債期貨，但因為不對公眾開放，交投十分清淡。1993年10月25日，上交所向社會公眾開放國債期貨交易，股民通過股票賬戶就可以買賣國債期貨(欠妥)。其后原北京商品交易所于1993年11月18日率先推出國債期貨，至1995年時，全國開設國債期貨的交易所約有14家，但大多數期貨交易所的國債期貨交易并不活躍，屬于“有場無市”。

　　1993年上半年，筆者參加了由國家工商總局和美國國家期貨協會在國內聯合主辦、中國國際期貨公司與北京物資學院聯合協辦的“中國首屆國際期貨經紀人培訓班”，并經過中英文兩次考試分別取得主辦雙方頒發的合格證書。

　　隨后不久，籌備已久的全國高校第一家期貨專業于北京物資學院開始招生，本人講授“商品期貨”和“期權交易”等課程。1993年11月初又加盟即將開業的北商所研發部，隨后幾年有幸參與了早期國債期貨市場的研究、設計、管理和善后工作等。

　　客觀來說，北京商品交易所的國債期貨上市較早，管理也比較規范——逐筆盯市的交易結算系統根本不存在透支交易的可能性。北商所也是除了上海證券交易所之外，國債交易量最大的專業交易市場。

　　遺憾的是，全國的國債期貨受累于“327事件”而于1995年5月全盤關閉。至1998年8月，原經國務院批準試點的全國15家期貨交易所被關停并轉為大連、鄭州和上海三家，北京商品交易所變身首創證券。

　　(回顧當年“激情燃燒的歲月”，至今只留下一些多年未曾提起的記憶碎片：BCE金融交易池交易活躍時的集體歡呼、盤后與交易大戶們的激烈討論、親自執筆的每周債市述評、中證報的債市專欄、國家圖書館的國債期貨培訓主講、大學課堂上的自信與豪邁、給紅馬甲上課時“嚇人的”風險揭示、陸續發表在各類媒體上的國債期貨文章、各證券公司在京營業部的巡回演講與推介、在上交所現場參觀時對其風控措施的隱隱不安、與財政部專家交流時的驚訝與不平、“327事件”處理過程中一道道緊急措施的擬定以及令人糾結的電視采訪、各種瑣碎善后處理工作的日以繼夜、賠錢客戶的糾纏和威脅、賺錢大戶的傳奇與此后的悲涼人生……)

　　值得一提的是，1995年2月18日，筆者曾在中國證券報發表文章《國債期貨交易現狀及思考》，提前五天預言了市場爆發風險事件的可能性；“327事件”之后，針對上交所“協議平倉”的處理意見，及時在中華工商時報發表了《中小投資者的利益誰來保護？》；隨后上證所再次發生“319事件”，這使筆者更加不安，預感到國債期貨有可能像諸多期貨商品一樣被暫停，于是在3月3日的中證報發表了《國債期貨市場功不可沒！》，希望政府能從積極作用和行業長遠發展的角度給金融期貨一個機會。

　　僅僅兩個月后，1995年5月18日上午，當交易所領導把暫停通知交給我看的那一刻，心情無比沮喪，夢碎的感覺，甚至擔心不久中國期貨市場可能會整體夭折——這在當時的高層仍存爭議，保守派對期貨市場的指責一直較為嚴厲。

　　有人認為導致當年國債期貨市場被關閉的原因是“327風波”，不盡然，那是技術漏洞引發的非法交易，只能算是一個引子。根本的問題是：當年的國債期貨市場存在天然缺陷。

　　首先，國債數量有限，國債期貨交易對應的標的物又是單一品種國債，其實物債券數量非常少，只有區區兩三百億元面值，加之又沒有混合交收制度，市場很容易被操縱；

　　其次，實行全價交易而不是凈價交易，那么隨著內含價值的增加，不同月份期貨合約的價格必然呈現多頭排列；

　　第三，標的債券為三年和五年期的中期保值債券，適逢1992年小平南巡講話效應帶來的高通脹時期，債券本身的貼補率持續走高，致使單個國債期貨合約的內涵價值超常規地持續增加，這就造成了品種本身的強烈單邊市。

　　這樣的國債期貨合約，從一開始就幾乎注定了空頭的悲壯結局。然而，當時很多人并不了解這一特點，很多空頭，尤其是散戶股民，做到最后才明白保值貼補率政策的實質內涵，才明白杠桿效應的巨大殺傷力。而當時國債期貨市場多頭主力“中經開”例外，它是財政部直屬公司，他們應該可以提前了解財政部對于保值國債尚存爭議條款的最終處理意見。

　　現在看來，當年“中經開”在國債期貨市場如魚得水是不足為奇的——他們即便不是內幕交易，也算是為數不多的內行人。1995年2月23日，財政部貼息公告內容在市場流傳，327國債漲勢如虹，最終證實327國債將按148.50元兌付，已經虧損累累的空頭大戶遭遇滅頂之災，這才有了萬國證券蓄意違規的“天量砸盤”——那一天收盤后，全國期貨界在猜疑和激憤中接近沸騰。當然，成就多頭的不是財政部，是特定時段畸高的通脹率及很早明確的國債保值貼補政策——《關于調整國庫券發行條件的公告》(財政部，1993年7月10日)。

　　(二)國債期貨重開背景與積極意義

　　18年后的今天，國債期貨重開條件逐一具備，尤其是國債存量規模已達8萬億之巨，并且中長期可交割品種存量接近2萬億元，同時期貨行業的交易管理手段也趨于成熟。中金所的合約條款(如名義標準券概念)和有關交易規則已經得到了實質性完善，相信新的國債期貨市場能夠把我國的金融期貨事業推向新高度、創造新輝煌。

　　國債期貨豐富了金融期貨品種，增強了期貨市場功能，也會顯著改善期貨市場的投資者結構——主要是銀行、保險和部分基金等大型金融機構的參與。

　　國債期貨的上市對方興未艾的我國利率市場化改革也將起到助推作用。利率的市場化變動是未來銀行業和實體企業必須面對的新課題，人們以前只習慣于關注央行的利率政策和銀行間債券市場，今后有必要更多關注國債期貨行情的走勢變化，因為后者對利率的敏感性和前瞻性是無與倫比的。

　　反過來，當國債期貨市場的利率標桿作用開始顯現，當主要的金融機構和更多實體企業開始運用利率期貨管理利率波動風險，利率市場化改革的很多后顧之憂也就迎刃而解了。

　　近期看到有些專業會議只重銀行與保險等金融機構的參與，也有些期貨公司不同程度地忽略了把國債期貨向非金融企業做推廣，是不應該的。國債期貨市場的套期保值功能不僅適用于常年或大量持有債券的金融機構，其利率風險管理的功能其實有關于幾乎所有大企業——只要有貸款、有負債的企業都需要進行利率風險規避。

　　比如，一家企業如果計劃在幾個月后發行債券或到銀行貸款，但又擔心市場利率上行增加財務成本，那就可以通過國債期貨市場做一個對應數量的預先賣出的套期保值操作——假設未來市場利率果然走高，那么國債期貨市場將因此下跌，預先賣出的期貨頭寸就會產生盈利，一定程度上彌補融資時因利率上行而增加的財務成本。

　　相反情況下，在期貨公司或專業機構指導下，企業可在國債期貨市場做一個對應時間段的買期保值�？傊�，隨著利率市場化程度的不斷深入，大型企業的利率波動風險需要精細化管理，適當利用國債期貨市場進行風險對沖是很有必要的。

　　(三)國債期貨要點分析及投資理念

　　和股指期貨一樣，國債期貨只是一個金融工具，本身其實并不復雜，也不神秘。但是，這樣的產品一經問世就注定會影響會改變很多機構和個人的命運。在初期，人們會更多關注其合約條款及交易規則并很容易想當然地夸大其對諸如股市的不利影響。隨著國債期貨的上市，我們會發現它的核心價值就是幫助特定機構或特定個人實現其利率風險管理功能，人們需要關心的主要是“正確操作”。

　　新的國債期貨保證金比例定為2%，大幅低于現有的商品期貨和股指期貨，是因為其波動性較小。但保證金較低也同時意味著較小波動就能帶來較大風險，所以投資者務必慎重交易，不要讓一個新的金融工具成為普通期貨投資者的噩夢。作為一般投資者，除非配合利率變動周期進行較長波段的中線投資，一般來說，純粹炒作的必要性并不算大。

　　按照《關于建立金融期貨投資者適當性制度的規定》，設立50萬元的開戶門檻是必要的——不鼓勵風險承受能力較弱的投資者參與高風險產品，設立門檻是對大眾的保護。為確保國債期貨的平穩起步，降低交割風險，中金所還將5年期國債期貨合約的持倉限額由征求意見稿中的1200手、600手、300手改為1000手、500手、100手，這也有利于防止盲目交易和過度投機。希望這樣一個重要的金融期貨品種，能在未來持續穩定地運行和發展，給社會帶來更多的積極意義。

　　就具體操作原則來看，一個基本的理念是，當預期市場利率即將走高或者央行可能升息，國債期貨合約的內涵收益率應該上升以便反映這一情況，那么期券價格本身就可能出現下跌，這時候投資者就應該預先賣出相應月份的國債期貨合約，從而在市場真正下跌后平倉獲利。

　　相反，如果預計市場利率將走低或央行可能降息，那么充裕的流動性就會追逐收益率相對較高的國債，致使債券價格走高，這時候投資者就應該預先買進國債期貨合約。需要注意的是，利率變動本身往往具有趨勢性，所以中線交易依然是盈利法寶。但如果市場價格在短期內快速而過分地體現了應有的長期變化，則應考慮快速兌現短期利潤。

　　總之，如果方向預測正確，持倉時間長短要根據合約本身所反映出來的市場收益率是否合理而靈活斟酌。

　　(四)寄語與祝愿

　　2013年9月6日，國債期貨再出發，希望全體業者珍惜這一來之不易的大好機遇，扎扎實實地做好市場運行、風險控制、投資者教育和相關監管工作。債券市場更精彩的財富故事將由此上演，預祝利率投資者們取得驕人業績！