北京工商大學證券期貨研究所 胡俞越[微博]

　　一、相隔18年國債期貨今非昔比

　　國債期貨作為利率風險管理工具，屬于金融期貨中利率期貨的一種，最早產生于在20世紀70年代中期的美國。目前在國際市場上，以國債期貨為代表的利率期貨品種越來越多，形成了長期、中期和短期相結合的利率期貨品種結構。2012年，全球利率期貨的成交量約24億手，成交額為1026萬億美元，分別占全球交易所金融期貨年成交額和成交量的88%和39%，其中國債期貨的成交量占全部利率期貨的47%。

　　我國在20年前曾經有過國債期貨的初步嘗試，由于1995年“327”事件導致了暫停國債期貨試點。雖以失敗告終，但它為我國金融市場的發展留下了寶貴的經驗教訓。當年由于我國國債現貨市場規模小、利率市場化程度低、投資者結構不完善以及市場制度規則不健全等原因，使得國債期貨價格存在著嚴重的市場操縱行為。而正是因為“327”事件的影響，導致時至今日許多人對于國債期貨依舊是談虎色變，對于國債期貨的推出持懷疑態度。

　　如今的市場環境和市場條件已是今非昔比。目前，我國推出國債期貨具備了較為成熟的條件。

　　首先，當前我國國債現貨市場規模龐大，2012年末我國記賬式國債存量已經突破7萬億元，流通比例高達85%，2012年全年國債現券交易總額為9.1萬億元，國債回購交易總額高達44.8萬億元，這為國債期貨的上市交易奠定了堅實的市場基礎。

　　其次，隨著我國利率市場化改革進程的加快，我國的利率市場環境得到了明顯改善，有效減少了市場操縱行為的發生。

　　再次，我國金融市場上機構投資者的隊伍逐步擴大，尤其是在國債市場，銀行、保險、券商、基金以及信托等金融機構掌握著絕大多數的國債頭寸，這些金融機構的投資理念也在逐漸成熟。

　　最后，我國金融市場的制度規則日益健全，目前國債現貨主要是在銀行間市場和上海證券交易所兩個市場進行交易，監管措施嚴謹規范，風險控制能力得到有效提升。

　　18年前，在當時的市場條件下，我國敢于推出國債期貨品種進行嘗試，并積累了一定經驗，并從中汲取了慘痛的教訓；18年后，我國的經濟基礎和市場條件都發生了翻天覆地的變化，一代人都成長起來了。隨著我國金融環境的改善，重新推出國債期貨的條件更加成熟，我國期貨市場充分規范發展，建立了五位一體的監管體系。

　　與此同時，在這18年間，國外的利率衍生工具發展迅猛，為我國的國債期貨市場提供了大量可借鑒的經驗。中金所在成功推出滬深300股指期貨之后，于2012年2月13日又啟動了國債期貨仿真交易，通過一年多的運行，檢驗了產品、規則、系統，并培養了投資者。正式上市前夕，中金所根據仿真交易的情況和市場需求，對國債期貨合約和規則又做了微調。上市交易的時機和條件均已成熟，推出國債期貨從而有效服務國民經濟已經具備了現實可行性。

　　國債期貨18年后又是一條好漢。

　　二、國債期貨的功能與作用

　　1.推動利率市場化和人民幣國際化。目前，我國利率市場化改革的100步已經走完了90步，但關鍵的那一步還沒邁出，即缺乏透明、有效的基準利率的收益率曲線。

　　我國的“利率錨”當前是錨定銀行間隔夜拆借利率，該利率產生于銀行間市場，幾家大型銀行共同協商利率水平，導致競爭不充分，利率價格不透明。由于國債期貨市場的交易機制最完善，接近于完全競爭市場，因此國債期貨的價格走勢可以充分反映基準利率收益率曲線，通過價格發現功能促進國債市場利率形成機制的成熟和完善，為我國“利率錨”的形成提供參考指標，加快我國利率市場化的改革步伐。

　　2.規避利率風險，對沖流動性風險。隨著我國利率市場化改革進程的加快，過去由央行直接確定利率水平的局面將會改變，取而代之的是由市場上資金供求雙方來確定利率水平。今后利率波動的幅度將會加大、頻率將會加快。而國債期貨的推出可以為各類金融機構和投資者提供有效的利率避險工具。

　　此外，近期出現的銀行“錢荒”表明金融機構之間存在著巨大的流動性風險，而國債期貨可以憑借自身保證金交易、雙向買賣、T+0機制和當日無負債結算制度等特點來對沖現貨市場的流動性風險，提高資金使用效率，優化資源配置。

　　3.與國債預發行制度相結合，實現債券市場期現對接。如果在國債預發行的過程中嵌入國債期貨這種利率衍生工具，就可以使投資機構在還未持有國債現券的情況下提前配置國債期貨，提高金融機構的風險管理能力，同時實現國債現貨、期貨兩個市場的有效對接。

　　4.國債期貨既是風險管理工具，也是財富管理工具。在資產管理業務逐漸興起的今天，國債期貨還是一種重要的財富管理工具。以商業銀行為代表的金融機構推出的理財產品大多都是固定收益類產品，非常需要像國債期貨這樣的利率衍生工具來對沖資產組合風險，提高資產配置效率。

　　5.促進國債現貨市場融合，完善債券市場體系。目前，我國國債現貨市場被分割成銀行間和交易所兩個市場，在這種分割的市場狀態下，兩個市場在交易主體、交易品種和托管方式上存在著較大差異，使得兩個市場很難形成互聯互動。

　　國債期貨的推出不僅有利于銀行間和交易所兩個國債現貨市場的融合，校正國內利率市場分割狀況對于利率市場化的不利影響，而且有助于形成由債券發行、交易、風險管理構成的三級債券市場體系。

　　三、國債期貨對股市的影響

　　2010年滬深300股指期貨推出前期，市場十分擔心會給股市資金面帶來沖擊，同樣的擔心再次出現在國債期貨面前。從滬深300股指期貨的實際運行來看，上市交易三年多的時間，市場存量保證金規模僅130億元左右，相比于股市龐大的資金量來講，這部分資金顯然不會對股市的走勢產生實質性影響。事實上，股市的漲跌變化是由股市自身規律和中國經濟狀況決定的，股市的下跌并不是股指期貨惹得禍。

　　國債期貨的推出不會對我國股市的走勢產生負面影響：一方面，國債期貨市場和股票市場在基礎參與者、運行方式等方面存在明顯差異。

　　國債期貨市場參與主體與現貨市場的參與主體密切相關，主要是商業銀行、保險公司、證券公司、基金公司等金融機構以及其他專業機構投資者，與股票市場的參與主體有較大區別，這些機構投資者參與國債期貨帶來的是增量資金，而不會分流股市存量資金。國債期貨的保證金比例僅為2%，這對于商業銀行等金融機構參與國債期貨的套保交易所動用的保證金相對于龐大的金融資產來說也只是九牛一毛。

　　另一方面，從國債期貨的價格變動特點和產品風險屬性看，國債期貨價格波動幅度小，這使得上市初期參與者投入資金的規模有限，機構投資者的參與需要一個過程，保證金規模可能比股指期貨更低，不會明顯分流股市資金，更不會加劇貨幣市場資金緊張。

　　國債期貨的上市尚不足以對我國股市走勢產生顯著影響。從國際經驗來看，也沒有證據表明上市國債期貨會影響股市走勢及波動狀況。

　　而從長期來看，國債期貨的推出本質上對我國股市發展是利好因素。上市國債期貨有助于完善金融市場整體機制、促進我國金融創新發展，有助于提高利率風險管理水平，為股票市場樹立一個利率走勢的風向標，有助于加快整個市場的金融創新步伐。

　　四、國債期貨促進期貨市場與期貨行業“質的提升”

　　國債期貨的推出對于我國期貨市場也將產生深遠影響，期貨行業因此也會發生諸多變化，整體來看主要體現在以下三個方面：

　　第一，品種結構變化。目前，在我國期貨市場上，金融期貨雖然僅有滬深300股指期貨一個品種，但其成交額在全部32個期貨品種中已占據半壁江山。國債期貨上市，金融期貨的成交額和所占比例將會繼續攀升，金融期貨在我國期貨市場上的地位將會進一步提升，期貨市場將真正進入金融期貨時代。

　　第二，投資者結構變化。我國期貨市場參與者的現狀是機構少，散戶占主導。當初推出股指期貨的時候，很多機構持觀望態度，并沒有積極介入。但后來逐步認識到了股指期貨在資產配置中的重要作用。而國債期貨就是為機構投資者量身定做的，商業銀行作為我國國債的最大持有者和投資者，應當積極參與，而不能繼續持觀望態度。建議大型商業銀行可以直接成為中金所的會員，而其他商業銀行可以通過期貨公司的渠道介入國債期貨。這樣一來，商業銀行也可以為包括期貨公司在內的其他金融機構帶來發展機遇，培育期貨公司成為具有競爭力的金融機構，促進期貨行業“質的提升”。

　　第三，市場結構變化。過去我國金融市場一直存在著三個失衡，即股市、債市失衡，場內、場外失衡和期貨、現貨失衡。在過去的二十年間，我國股票市場的發展建設和所受到的關注都要遠遠高于債券市場。327事件的一個慘痛教訓就是嚴重制約了原本屬于證券市場重要組成部分的債券市場的發展，而使得銀行間的國債交易市場不斷發展壯大，到了難以撼動的地步。隨著國債期貨的推出，將會大大促進債市的發展，債券市場體系將會更加完善，股市和債市的失衡狀況將會得以改善。

　　國債期貨重出江湖，我們翹首以待。