■ 備戰國債期貨之攻略篇

　　時隔十八載，國債期貨將于2013年9月6日重新起航。國債期貨的恢復上市，必將在中國金融史上留下濃重的一筆。作為一種新的金融工具，國債期貨同其他期貨品種一樣，具備套利、套保和投機三大功能，而熟悉和掌握與之相應的投資策略，將給不同類型投資者帶來適宜自己的收益。

　　□東證期貨 章國煜 章順

　　套利：攫取無風險收益

　　國債期貨的套利策略可以分為期現套利、跨期套利和跨品種套利三個方面。

　　預計在國債期貨上市之初，期現套利機會將會比較豐富。從歷史經驗上看，絕大多數的期貨品種上市之初普遍存在期現套利機會，如股指期貨就曾出現存續半年之久的期現套利機會。同樣，這種“無風險”機會在國債期貨上市之初也會存在，能夠抓住這樣的機會，就能獲得安全的收益。國債期貨期現套利成功的關鍵，是要能夠從市場上得到現券，由于現券交易主要是場外交易，因此期現套利對于拿券有優勢的機構而言是非常好的策略。

　　跨期套利交易是國債期貨套利交易中最常見的，是指交易者利用標的物相同但到期月份不同的期貨合約之間價差的變化，買進近期合約，賣出遠期合約(或賣出近期合約，買進遠期合約)，待價格關系恢復正常時，再分別對沖以獲利的交易方式。從國外市場經驗看，跨期套利主要有兩種：臨近交割時的跨期套利和統計套利。從嚴格意義上講，這兩種套利方式本質上都不是一種“無風險套利”，屬于經驗和統計意義上的套利，但也具有相對的穩定性。

　　國債期貨的跨品種套利，是指投資者買進或賣出一個國債期貨合約，同時賣出或買進另外一個不同品種的國債期貨，利用這兩個不同品種國債期貨合約價差變化獲取利潤的交易方式。套利者進行跨品種套利交易時，著眼點不在于債券現貨市場上漲或下跌的整體運動方向上，關鍵是相對于另一種國債期貨合約而言，某種國債期貨合約在多頭市場上是否上漲幅度較大或在空頭市場中下跌幅度較小，由此確定該種國債期貨合約是否為相對強勢合約。

　　在芝加哥期貨交易所，國債期貨的跨品種套利交易是非常流行的，其中最為普遍的是以10年期的中期國債與長期國債期貨間的跨品種套利交易(NOB)、5年期的中期國債與長期國債期貨間的套利交易(FOB)、10年期的中期國債與5年期國債期貨間的套利交易以及市政債券期貨與長期國債期貨間套利交易(MOB)等。國內由于目前只有5年期國債期貨，因此這里其他的期貨往往用對應期限的現券去代替實現。

　　套保：機構投資者首選

　　國債期貨的推出對各類型機構而言具有重要的意義，最重要的莫過于保值策略了。

　　在沒有國債期貨之前，基金公司等機構在預期收益率上漲時只能通過賣出長久期的債券買入低久期的債券實現組合久期的下降，成本高周期長，但是有了國債期貨之后可以直接通過賣空國債期貨來實現保值。另外，有了國債期貨之后，預期未來收益率會下降，可以提前通過買入國債期貨來實現套期保值。這樣一種靈活的多空工具，給了機構投資者靈活的管理組合的方法，必將引起機構投資者的共鳴。

　　值得一提的是，正因為國債期貨的推出能夠使得機構更加主動地管理債券組合，因此將極大地改變中國債券市場的格局。由于能夠主動管理組合，銀行將逐步縮小“持有至到期賬戶”的規模，因此市場上真正交易的國債數量將上升，國債的流動性會得到改善。券商等普遍進行套作的機構可以通過國債期貨對沖信用債的利率風險，主動管理組合，提升了信用債的流動性。因此，從保值這個角度而言，國債期貨將極大地推動中國國債和信用債市場的流動性，這也是國債期貨未來對債券市場最重要的影響之一。

　　投機：考驗三大因素判斷力

　　國債期貨作為一種期貨，同樣具有投機功能，如長期的趨勢交易和短期的波段交易。如果預計未來國債期貨價格將上漲，可以在當前價格低位時建立多頭倉位，等價格上漲之后通過平倉獲利；同理，如果預計價格將下跌，可以建立空頭倉位，等價格下跌之后平倉獲利。

　　影響國債期貨價格走勢的因素主要有：宏觀經濟前景(GDP、工業增加值)、通貨膨脹(CPI)和資金面的松緊(銀行間質押式回購利率、shibor利率)。下面我們將分別進行分析。需要說明的是，在分析過程中，我們的著眼點都是收益率而不是價格，所謂收益率就是“要求的投資回報率”，因此“要求的投資回報率”上升的話必須讓對方賣的便宜些，否則就得賣的貴些，即收益率和價格是一一對應的反向關系。另外，收益率往往是提前反應的，因此投資者需要提前判斷。

　　從宏觀經濟前景來看，它與收益率的關系是這樣的：如果經濟形勢向好，大多數行業的利潤狀況都會向好，利潤率也會上升，那么投資國債當然也要求有較好的回報率，因此國債收益率應該要上升，而國債價格就要下降了；反之經濟不景氣，那么投資者對國債的回報率要求可以下降，故國債收益率會有所下降，反映到價格上則國債價格要上升。

　　另外一種思路是：當經濟前景好的時候，很多投資者會去追求股票市場的收益，導致資金從債券市場流入股票市場，從而導致了債券價格的下跌，收益率的上升；當經濟前景不佳的時候，投資者就從股市這個風險聚集的場所撤出來進入國債市場這個“安全港灣”(因為國債每年會固定付息的，最壞的結果就是持有到期)，抬高了國債的價格，收益率就下降了。

　　總體而言，預期經濟前景向好時，國債收益率就會上升，反之就會下降。如美國最近的十年期國債收益率隨著經濟前景向好而上升一樣。

　　通貨膨脹方面，它與收益率之間是呈正向關系的：如果通貨膨脹上升，那么用老百姓的話來說就是錢不值錢了，這個時候就要求更高的“投資回報率”了，因此收益率也應該上升，國債期貨的價格就應該要下降；反之如果通貨膨脹在下降，那么要求的“投資回報率”沒有以前那么高要求了，收益率應該下降，國債期貨的價格應該要上升。這是收益率同通貨膨脹之間關系的邏輯。從歷史上來看也是這樣的，如2010-2011年的通脹周期中，收益率是隨著CPI的上升而上升的。

　　對于個人投資者而言，關注通貨膨脹有一個重要的窗口，那就是“豬肉價格”，這是因為CPI的走勢同豬肉價格的走勢有著很強的相關性。

　　最后，資金面一般指的是短期資金利率的運行情況。理性角度而言，5年期國債收益率是取決于通脹和經濟前景的，但是5年期收益率在6月“錢荒”時期也出現了明顯上行，這是典型的國債收益率受短期資金面影響的案例。