中國國際金融有限公司 陳健恒,王志飛


　　流動性恐慌階段已經度過,但資金面短期內難以重回寬松。央行周二晚間發布《合理調節流動性,維護貨幣市場穩定》的聲明,我們認為這表明央行對待近期流動性異常緊張的態度有所軟化,并進一步表達了未來如果資金面仍存在極端異常緊張的狀況時央行會采取主動的干預行為,這極大地緩解了市場的緊張情緒。銀行間貨幣市場利率延續回落,隔夜利率周四成交至5.5%左右,7天質押利率也回落至7%以內。但短期內看,由于7月份上旬仍面臨存款準備金補繳、財政存款增加以及分紅購匯等不利于資金面的情況,資金面很難回到一季度的寬松態勢。在資金面恐慌預期消除的帶動下,近兩個交易日現券買盤逐漸浮現,帶動二級市場債券收益率大幅下行,收益率曲線倒掛的形態也面臨終結,目前3年期國債二級成交在3.32%左右。

　　資金利率偏高可能導致需求不足,招標利率可能高于二級市場水平。從回購市場來看,目前各期限資金利率雖延續回落,但仍維持在比較高的水平。這可能導致銀行對債券認購需求不足。從歷史情況來看,由于地方政府債流動性較差,地方政府債與同期限國債有20-30bp的流動性溢價。利率偏高可能進一步推高流動性利差。例如上一期地方政府債的發行利差擴大到30-40bp。目前3年期國債收益率接近3.32%,按照30-40bp的流動性溢價,3年期地方政府債的合理收益率在3.60%附近。由于近期市場需求回暖,加上繳款日在6月末之后,預計銀行類機構的需求相對穩定,招標利率不會出現明顯的走高,甚至可能會較合理水平小幅走低。建議資金比較寬松的機構可以增加配置。

　　預計本期債券中標利率在3.60%-3.64%之間,需求較強的投資者可以在3.55%-3.64%之間分價位投標。手續費影響2bp。