國(guó)海固定收益證券研究中心楊永光

　　上半年，在央行不斷上調(diào)利率和通脹情況不斷惡化的背景下，債券短久期配置一直得到市場(chǎng)青睞。但在當(dāng)前，這種操作策略有可能會(huì)適得其反，風(fēng)險(xiǎn)反而會(huì)更大。

　　利空出盡成為利好

　　受市場(chǎng)機(jī)構(gòu)博弈程度加深的影響，債市也出現(xiàn)了“利空出盡”的時(shí)候。

　　在市場(chǎng)博弈程度日益加劇的今天，債券投資變得越來(lái)越難。不僅要有精確的宏觀政策面分析，同時(shí)，更要了解機(jī)構(gòu)動(dòng)態(tài)，從博弈的角度來(lái)把握市場(chǎng)變化。

　　今年上半年，央行采取連續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金率、上調(diào)利率等措施來(lái)調(diào)控日趨過(guò)熱的信貸貨幣增長(zhǎng)。受此影響，各期限債券收益率均比年初大幅上升，上升幅度均在60BP以上，其中5-10年期左右的中期金融債收益率上升幅度最大，達(dá)到110BP左右。

　　在7月中旬之前，凡是遇到央行出臺(tái)大的緊縮政策，債券市場(chǎng)往往是以下跌作為反應(yīng)。這個(gè)規(guī)律直到7月下旬的加息后才有所變化，由于市場(chǎng)機(jī)構(gòu)已對(duì)7月份物價(jià)和金融運(yùn)行情況已有充分預(yù)期，因此，在7月21日央行加息之后，市場(chǎng)不跌反漲，債券市場(chǎng)終于出現(xiàn)了類似

股票市場(chǎng)的一種反應(yīng)：利空出盡成為利好。

　　究其原因，是因?yàn)槟壳皞�券市�?chǎng)的研究力量越來(lái)越強(qiáng)，已經(jīng)能較為準(zhǔn)確地預(yù)期到經(jīng)濟(jì)和政策的變化，因此在眾多機(jī)構(gòu)已提前作出反應(yīng)的情況下，加息反而成為做多的借口。

　　類似7月份加息的情況似乎在8月份再次上演，加息后的第二天，也就是8月22日，七年期國(guó)債受到市場(chǎng)熱烈追捧，超額認(rèn)購(gòu)倍率達(dá)到2.64，甲類承銷商的額度基本追滿，票面利率水平位于市場(chǎng)預(yù)期的下端，低于大多數(shù)機(jī)構(gòu)的預(yù)期。

　　上半年短久期配置無(wú)疑正確

　　目前許多機(jī)構(gòu)的債券投資建議大多為短久期配置，這一點(diǎn)，基本符合教科書中的投資原則。在利率風(fēng)險(xiǎn)加大的情況下，投資者應(yīng)縮短債券組合久期，回避長(zhǎng)期債券的利率風(fēng)險(xiǎn)。按此原則進(jìn)行操作，在上半年投資當(dāng)中，許多機(jī)構(gòu)成功地降低了損失。

　　但隨著市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)作的深入分析和一致采取短久期的避險(xiǎn)行為，這種操作有可能過(guò)于保守而出現(xiàn)錯(cuò)誤。

　　當(dāng)前短久期配置風(fēng)險(xiǎn)更大

　　從7月份加息前后債券收益率的變化情況來(lái)看，收益率曲線的短端受央票利率上升的影響而上升，上升幅度達(dá)到10-15BP，然而中長(zhǎng)期債券收益率卻平均下降了20BP左右。剩余期限在6年左右的債券收益率變動(dòng)不大，6年的時(shí)點(diǎn)是漲與跌的分水嶺。

　　8月23日央行再次上調(diào)利率之后，三年期央票提升了10BP至3.81%，預(yù)計(jì)一年期央票也會(huì)上升相應(yīng)的幅度。然而，7年期國(guó)債的招標(biāo)和7月27日10年期國(guó)開債投標(biāo)摸底情況表明，此次中長(zhǎng)期債券收益率依然會(huì)出現(xiàn)下降的局面。因此事實(shí)表明，在當(dāng)前階段中，短久期債券配置的策略風(fēng)險(xiǎn)更大。

　　本次中長(zhǎng)期債券收益率的下降，不僅有市場(chǎng)博弈的原因，而且也有國(guó)際背景的配合。美國(guó)次級(jí)債風(fēng)險(xiǎn)加劇了美國(guó)

房地產(chǎn)市場(chǎng)回落的危機(jī)，同時(shí)也有可能影響到美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克目前承認(rèn)了這一點(diǎn)，他前期反通脹的強(qiáng)硬態(tài)度有所緩合。因此，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)9月份會(huì)降息，導(dǎo)致近期美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率大幅下降。同樣的道理，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)問(wèn)題，那么

中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)大大降低，利率上升的空間也就比較有限。從這一點(diǎn)考慮，增加了市場(chǎng)機(jī)構(gòu)持有中長(zhǎng)期債券的信心。

　　5-8年期債券是較好選擇

　　近期資金面較為寬松，機(jī)構(gòu)債券配置需求較大，而配置型需求往往偏好于中長(zhǎng)期債券。因此，近期中長(zhǎng)期債券的收益率下降得較快。但我們認(rèn)為，目前市場(chǎng)對(duì)10年期特別國(guó)債的影響預(yù)期不夠充分，還普遍停留在“其僅僅是與外匯資產(chǎn)作置換”的層面上。一旦央行在公開市場(chǎng)上開始采取現(xiàn)券賣斷的方式回籠資金，且保持類似發(fā)行三年期央票的發(fā)行力度，那么長(zhǎng)期債券的收益率將很可能會(huì)上移，上移的幅度還可能較大。

　　一方面，三年以下期限的債券收益率受央票招標(biāo)利率影響大，另一方面10年以上債券收益率受未來(lái)特別國(guó)債的影響大，因此，在年底之前，適合交易類機(jī)構(gòu)的債券品種應(yīng)為5-8年期限的債券，能夠回避利率風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)保持較高的收益水平。

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