□中信證券 胡航宇 徐瑩

　　最近證監會公布了《公司債券發行試點辦法》，由此，公司債拉開了發行的序幕。此次《試點辦法》中，最重要的是明確了公司債的發行將采用核準制以及市場化的發行價格，但公司債未來仍面臨著投資者群體、定價及流動性等問題。

　　本次公司債初期試點的范圍，僅限于在中國內地以及境外上市的中國境內公司。這將包括在A股和香港上市的1500多家公司，以及在美國、倫敦、新加坡等

　　但從目前的債券市場現實狀況來看，公司債未來仍面臨著投資者群體、定價及流動性等一系列迫切需要解決的障礙。

　　首先是投資者群體問題。《試點辦法》并沒有對公司債的投資群體加以明確，原因在于公司債券市場投資者問題的背后是公司在哪里掛牌、交易、托管和結算的問題，而這一系列的問題，未來仍需進一步解決。

　　如果公司債不能獲得商業銀行（2007年新增企業債投資占比超過50%）、農信社等銀行間成員的廣泛參與的話，那么我們認為期望公司債能夠成為像短期融資券一樣影響深遠的創新品種將是不現實的。

　　現有的可投資交易所公司債的投資群體主要有保險公司、財務公司、信托公司、基金公司、社保基金等。

　　下半年保險公司新增債券投資將在1000億左右，最高應不會超過1500億的水平，預計這些債券投資的額度將主要集中于長期國債、金融債以及企業債。由于公司債的期限一般在3-7年，不屬于保險公司主流的配置品種，因此保險公司尤其是壽險公司介入公司債的規模將是非常有限的；對于財險公司來說，雖然期限上比較匹配，但財險公司一般要求有回購功能，而這可能是目前的公司債所不具備的。此外，目前保監會仍未明確放開保險公司投資無擔保公司債，而且未來即使放開了，保監會也可能會有額度上的限制。

　　從收益率角度來看，公司債仍遠遠不如新股申購，因此對財務公司、基金公司這些跨市場機構而言，吸引力仍非常有限，考慮到公司債不能做回購，那么財務公司這些跨市場機構對公司債的需求將更為有限。

　　總體而言，我們認為如果沒有商業銀行、農信社等銀行間機構的大力參與，僅靠目前的投資群體，公司債的發展難以實現大突破。公司債的前途必然在于跨市場發行。

　　其次是定價。在商業銀行和農信社不被允許投資公司債的前提下，公司債的定價可參考交易所分離純債的收益率。目前5年期左右有銀行擔保的鋼釩債的收益率在5.6%左右，而無擔保的中化債的收益率則達到了6.1%，目前5年期以上銀行優惠貸款利率在6.6%左右，考慮到承銷傭金等因素，企業發行公司債已很少具備節約成本的優勢，未來企業發行公司債的熱情值得懷疑。

　　最后是流動性。從今年以來交易所分離純債的月交易量來看，分離純債的流動性呈現每況愈下的狀況。如果未來公司債本身不具備回購功能的話，那么其流動性將不容樂觀。