國海證券固定收益研究中心孫穩存

　　2007年7月末，廣義貨幣供應量(M2)同比增長18.48%，增幅比上年末和上月末分別高1.54和1.42個百分點；狹義貨幣供應量(M1)同比增長20.94%，增幅比上年末和上月末分別高3.46個百分點和0.02個百分點。人民幣貸款當月增加2314億元。增幅比上年末和上月末分別高1.56個百分點和0.15個百分點。

　　央行宣稱2007年M2增速的調控目標為16%，而目前現實的M2增速為18.5%，看上去貨幣增長速度不但超過了央行預設的目標，也超過其預設的真實目標和市場的預期。

　　央行在設定貨幣增長目標時首先考慮的是經濟增速目標和物價增長率，而經濟增速目標往往設定得比實際的低3個百分點左右，因此相應的貨幣增長速度也設定得低一些。考慮到預期、經濟周期等因素，央行宣稱的貨幣政策目標往往與其真正要調控的目標之間并不能簡單劃等號。

　　根據我們對央行政策的考察發現，央行實際目標與宣稱的目標之間的差距大約在1.5個百分點。從2001年開始，只有2004年5月到2005年5月之間M2的增長速度低于宣稱目標，而其他年份均高于目標值，而2004年5月到2005年5月正是通貨膨脹比較嚴重的時候，央行采取了比較明顯的逆周期的微調，緊縮了貨幣供給。央行的真實貨幣供應增長率要明顯高于宣稱的增長率，顯然，這不能簡單地將這一現象理解為誤差，央行采用的是隱含的M2增速目標進行調控。

　　央行對今年的M2的增長率目標是17.5%，而7月的增速達到18.5%，高出1個百分點，而M2的增長率上個月還在央行的目標值之內，這一增速上升是過快的，是2003年以來變化最大的。

　　7月貨幣供應加速有諸多原因。從增加流動性的來源角度來看，7月份中國貿易順差243．57億美元，折合人民幣為1813億元；

中國經濟增長前景好，外國直接投資也增加；對外短期借債上升；短期投機資本加速進入中國市場；海外上市籌資的外匯加快結匯。

　　當然，央行是流動性的總閘，因此必須看央行對基礎貨幣的控制。7月份，央行的公開市場操作減弱，投放貨幣增多，今年1－7月累計凈投放現金254億元，同比多投放533億元。

　　當然對貨幣總量影響最大的是基礎貨幣中現金以外的貨幣，即存款

準備金。今年以來，

超額準備金率有所上升，去年7月超額準備金率只有2.5%（原因是去年7月公開操作力度大，回籠貨幣多），而今年6月份的超額準備金率為3%（與去年相當），而7月公開市場業務操作力度下降，因此，超額準備金率相對提高，所以基礎貨幣供應相應增加更多。

　　7月公開操作力度小，流動性過剩加劇，因此，在8月會加大公開市場操作。央行可采用的手段包括：公開市場發行央票或者通過特別國債操作。

　　雖然央行在7月和8月出加息和提高準備金率，而且國務院降低了利息稅，但考慮到7月通貨膨脹率超預期，那么不排除第三季度繼續加息，目前來看這種可能性在不斷加大。至于準備金率，我們認為可能在9月繼續提高0.5個百分點。

　　債券市場將受到較大影響，7月債市的反彈狀況肯定逆轉。債券市場將會受到的影響主要來自兩方面：第一、流動性將減少，資金面將緊張；第二、加息預期將加大。在以上兩方面的作用下，市場收益率肯定將提高，7月出現的債市回暖的局面將逆轉。

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