□中信建投證券 田紅勤 鄭曉秋

　　展望8月份，我們認為債市回暖延續成一波溫和反彈的行情仍然存在，但力度受限。投資3年期左右的國債是在保持謹慎投資態度下提高收益率的較好選擇。

　　7月20日央行宣布加息以后，債市經過小幅調整即出現回暖跡象。一級市場新債發行的認購倍數較前期明顯提高，二級市場中期國債表現活躍，報價和成交量大幅上升。加息后第二周，1Y和3Y央票發行利率均小幅回落，顯示市場心態趨穩，投資信心有所增強。7月30日央行出乎市場預料宣布自8月15日上調準備金率后，市場也平靜消化這一消息，整體走勢大體保持穩定。

　　8月份債市面臨的最主要不確定因素是熱度難消的宏觀數據，特別是CPI再創新高會對市場心理產生沖擊。此外特別國債的發行利率也將對長期收益率定位產生重要影響。但仔細分析上述不確定因素，可以發現，他們的實際影響可能比較溫和。

　　宏觀數據盡管熱度未消，但市場關注數據的初衷是要判斷緊縮政策的趨勢，政策動向比數據本身對市場的影響更直接；8月份政策將放緩，相應的數據對市場心理的影響也會減弱。另外，對7月份CPI創新高的可能性市場已有預期，并且市場普遍預期三季度CPI是年內高點，其后會回落，這種預期的存在將有助于減緩7月份CPI數據對市場心理的實際影響。

　　根據市場傳聞，特別國債的發行有可能于近日進行。特別國債的發行利率是市場關注的焦點，預計將參照同期限國債二級市場收益率的水平定價，也有可能略高，但不會明顯偏離市場收益率水平。因此，無論利率如何確定，第一批特別國債發行的塵埃落定都將進一步穩定市場心態。

　　此外，從政策面的角度來看，2007年貨幣政策適度從緊的基調已定，下半年的緊縮力度應不會明顯放緩。我們認為三季度中后期政策火力的減緩具有暫時性，四季度政策力度可能“復原”。上調

準備金率、加息、發行定向央票等緊縮政策都有可能在四季度繼續推出，一方面旨在鞏固前期

宏觀調控效果，另一方面則為2008年的調控預留政策提前量。此外，考慮明年回收流動性的壓力，不排除第二批特別國債于四季度發行的可能性，特別國債的再次發行將進一步增加四季度債市的不確定性。因此，我們對四季度的政策形勢保持謹慎判斷。對比之下，三季度有望迎來2007年難得一見的政策平靜期，這為債市反彈奠定了政策基礎。

　　對于一般性機構而言，中長期品種投資仍需謹慎，建議久期控制在3年左右�；�于下述理由，投資3年期左右的國債是在保持謹慎投資態度下提高收益率的較好選擇。

　　首先，對于非配置類機構而言，中長期國債的收益率仍存在變數，而經歷了前期的充分調整后，3年內的中短期國債的收益率已具備較好的吸引力。

　　其次，在目前收益率曲線上，3年期正位于曲線的拐點，前端較為陡峭（目前3年期收益率在3.4%左右，2年期國債收益率在3.15%左右），騎乘效應明顯，再加上該期限國債對于利率風險的抵御能力比較突出，選擇持有到期或持有一年賣出皆可，是比較好的防御性投資品種。

　　第三，上交所固定收益平臺的試運行已對銀行間相關期限的報價產生聯動效果。070011的雙邊報價利差已逐步縮小，一般維持在10BP以內，而相近期限的030001等品種的市場報價和成交也一直比較活躍，顯示3年期左右國債品種的市場流動性較好。

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